El Cuco de la Deuda en Pesos

Entre el 15 de agosto de 2026 y diciembre de 2027 vence deuda en pesos por el equivalente a US$ 149.886 millones, de la cual un poco menos de la mitad es ajustable por CER. Según estimaciones privadas, un 52% es deuda intra-sector público nacional –BCRA, Fondo de Garantía de Sustentabilidad y Banco de la Nación Argentina (BNA)–, un 14,1% está en poder de los bancos (excluyendo el BNA), otro 6,2% en Fondos Comunes de Inversión y, el resto, principalmente en manos de compañías de seguros y tesorerías de empresas. Hay muy poca participación de minoristas y prácticamente nula participación de institucionales offshore.

Supuestamente, con una dolarización, la deuda en manos privadas –equivalente hoy a aproximadamente US$ 72.000 millones– sería impagable, porque el Tesoro no tendría los dólares. De aquí deducen que una dolarización sería un “salto al vacío” que empujaría al país a una profunda crisis financiera.

Para entender por qué el argumento no tiene sentido económico ni financiero es util repasar como funciona el mercado de deuda en pesos bajo tres regímenes alternativos: 1) un esquema de flotación con bandas y cepo como el actual, 2) un sistema de libre flotación como el que funciona en Perú (propuesto a veces como el modelo a seguir), y 3) una dolarización oficial.

Como intentaré demostrar, la renovación de la deuda en pesos no constituye un obstáculo a una dolarización oficial. De hecho, funcionaría de igual manera que bajo un régimen de flotación libre. No sólo no agrega riesgos de una crisis sino que los disminuye. Más importante aún, el análisis del mercado de deuda pública en pesos permite elucidar otra cuestión fundamental: en los meses electorales –como ocurrió después de las PASO de 2019 o las elecciones bonaerenses de 2025– se “activa” una prima de riesgo político que el BCRA no tiene manera de controlar. Esto explica por qué mientras que el peso sobreviva el cepo es inevitable. Y mientras el cepo exista la economía argentina no va a crecer.

Peso con cepo: inversores cautivos y arbitraje privilegiado

Bajo un régimen como el actual, o el crawling peg que lo precedió, Tesoro licita y la licitación casi siempre se cubre. La base de inversores es mayormente cautiva, no sólo por el cepo sino también por regulaciones: los bancos, que necesitan integrar los encajes con títulos públicos, las compañías de seguros, cuyos activos elegibles están definidos por regulación, el FGS e inversores que no pueden deshacerse de los pesos (por ejemplo, multinacionales que no pueden remitir utilidades) porque el acceso al mercado de cambios está restringido y las alternativas de inversión están acotadas por el cepo.

Para la mayor parte de quienes participan en la licitación, no se trata de una opción sino de una obligación. Por lo tanto, la tasa de corte no refleja el mercado. Es la tasa a la que el Tesoro coloca frente a una demanda encepada, y por definición está por debajo de la que exigiría un acreedor libre de irse. Esa diferencia es clave para entender la falacia del argumento.

El diferencial de tasas se observa claramente en las colocaciones de deuda en dólares: gracias al cepo y las restricciones cruzadas que impiden a las empresas operar en el segmento MEP/CCL, el Tesoro hoy coloca AO28 en los bancos a una tasa del 8%, que estos luego venden en el mercado offshore a una tasa del 10%. Esta diferencia de tasas no refleja riesgo crediticio sino la magnitud de la confiscación a los inversores “encepados”, que tiene como contrapartida un beneficio para quienes pueden arbitrar el mercado cambiario. En el ejemplo anterior, el banco pierde aproximadamente 350 puntos básicos en el precio del bono al venderlo al 10% en vez del 8%, pero captura 600 puntos básicos por la prima del canje en el mercado cambiario. Es decir, se embolsa una ganancia inmediata y libre de riesgo de aproximadamente 250 puntos básicos (o 2,5% del valor nominal del bono).

Este es el régimen que suele presentarse como el más seguro para evitar una crisis. Pero cuando falla, el resultado es devastador. En agosto de 2019, con el “reperfilamiento” de las letras, los inversores perdieron entre US$ 3.000 y US$ 4.500 millones en términos de valor presente. Y gracias al cepo desde entonces deben haber perdido una suma aun mayor. En 2025 nos salvó Scott Bessent.

¿Es posible flotar?

Bajo un régimen de flotación libre o con intervención pero sin restricciones a los movimientos de capitales, como el de Perú, el Tesoro licita pero el acreedor no está obligado a participar. Si la tasa no lo convence, compra dólares, títulos del sector privado o cualquier otro instrumento. Si la licitación fallara y el Banco Central emitiera para cubrir el vencimiento, esos pesos se dolarizarían, el tipo de cambio se depreciaría y la inflación resultante licuaría el stock nominal. Pero este efecto es transitorio, parcial y contraproducente: el mercado ajusta sus expectativas de inmediato exigiendo tasas más altas y plazos más cortos, no es posible licuar el tramo indexado y se encarece la deuda en dólares.

Además, la pérdida de confianza puede disparar un bucle de retroalimentación con la depreciación que puede desembocar en una crisis.

Es decir, con flotación y sin cepo, no hay margen más de maniobra. Para ser creíble la restricción sobre la capacidad del banco central de monetizar deuda o déficits no debe ser violada.

Ese es todo el grado de libertad que un régimen de flotación libre (sin cepo) agrega respecto de la dolarización: la posibilidad de engañar al mercado una vez. Y nadie puede invocarlo como una ventaja sobre la dolarización porque es el camino más rápido a la reimplantación del cepo.

En la Argentina el “fear of floating” tiene un fundamento mucho más sólido que en otros países de América Latina.

¿Qué pasa bajo una dolarización?

Bajo un régimen de dolarización, el Tesoro licita y no tiene escape. Si la licitación falla, no hay emisión que la cubra ni depreciación que licúe el stock. Este es el punto en el que se enfoca y termina el argumento.

Pero la pregunta relevante no es qué pasa si la licitación falla, sino por qué. Una licitación “fracasa” si la tasa que exige el mercado es tan alta que aumenta la probabilidad de un default.

Pero en un mercado sin restricciones habría un arbitraje entre el mercado de deuda externa e interna. Además se expandiría notablemente la base de inversores en el mercado interno. Participarían en las licitaciones muchos fondos internacionales hoy ausentes debido a la existencia de un cepo residual. El escenario apocalíptico no resiste la teoría ni la evidencia. Supone que en el mercado hay sólo un trade unidireccional; solo hay oferta y no existe la demanda ni tampoco un mecanismo –la tasa de interés– que las equilibre. Según el último informe de la Posición de Inversión Internacional (PII) que publica el INDEC, los argentinos acumulan un total de US$ 263.798 millones en moneda extranjera y depósitos (tanto declarados como fuera del sistema o “bajo el colchón”). El escenario apocalíptico presupone que querrán acumular otros US$ 72.000 millones debido a una dolarización. El argumento es absurdo y sorprende que lo hagan economistas profesionales. Es un cuco que sirve para meter miedo y anular el debate.

Los mercados no funcionan de esta manera. Además, si el Estado argentino fuera insolvente ex post dolarización también sería insolvente ex ante. Con una dolarización no sólo se dolariza la deuda sino también la recaudación que la sostiene.

El cepo es un default

Un default de la deuda no solo es declararse en cesación de pagos, sino también reducir el valor presente de la deuda imponiendo una tasa de interés inferior a la que exigiría el mercado. El cepo es exactamente eso: un default parcial no declarado ni legislado. Implica retener por la fuerza a inversores en un mercado en el que preferirían no estar. El cepo es al mercado de deuda doméstica lo que el default al mercado de deuda externa.

Después de las PASO de 2019, el tipo de cambio se disparó de 45 a 60 y el mercado secundario de Lecaps colapsó. Las tasas de interés locales llegaron a alcanzar una TEA de entre 200% y 300%, y el Tesoro pudo renovar apenas el 10% de los vencimientos. Esta tasa estaba muy por encima de los rendimientos de los bonos en dólares, tanto los emitidos bajo ley local (con una TIR del 45-50% anual) como los emitidos bajo ley Nueva York (cuya TIR rondaba el 15% anual). Esto demuestra que para el mercado local ninguna tasa de interés compensaba el riesgo cambiario. Ante esta situación, el ministro Hernán Lacunza anunció el “reperfilamiento” de la deuda en pesos, que no era más que un cepo disfrazado. “El drenaje de reservas y la negativa del mercado a renovar deuda de corto plazo hizo que no alcanzaran los dólares para pagar la deuda y a la vez defender el peso como estaba previsto” fue como un medio local describió la situación.

Bajo un esquema de flotación, es la expectativa de devaluación la que genera la crisis financiera del Tesoro, que a su vez provoca una situación de iliquidez en los bancos, que debido a las regulaciones del BCRA, son sus prestamistas forzosos.1

La prima de riesgo político en el mercado cambiario

Esta experiencia dejó en claro que en la Argentina, donde el populismo es endémico, el tipo de cambio nominal, además de ser una variable macroeconómica, es una variable política que refleja la probabilidad esperada de que un gobierno populista llegue al poder y expropie, imponga controles, expanda el gasto público y financie sus déficits con emisión monetaria.

Basándonos en la experiencia de 2019, con Nicolás Cachanosky estimamos que un aumento de diez puntos porcentuales en la probabilidad de que en las elecciones gane el candidato populista genera una depreciación de casi 10% en el tipo de cambio nominal.

Esta misma dinámica se observa hoy en día. Desde mediados de 2025 que el Tesoro no puede colocar deuda a tasa fija más allá de junio de 2027 y está teniendo que colocar duales (CER/TAMAR o Dollar linked/TAMAR) para conseguir roll-over más allá de 2028. Inclusive, es tal el temor de licuación por devaluación que la tasa real que paga en CER termina siendo bastante mayor a la tasa real que convalida en la deuda en dólares, incluso en los bonos duales.

Esto significa que mientras que en la Argentina el llamado “riesgo kuka” permanezca elevado: 1) el peso es sólo viable con cepo, 2) el ajuste fiscal nunca será suficiente porque la insolvencia es en gran medida consecuencia de la devaluación, 3) el banco central no podrá estabilizar el tipo de cambio, ni subiendo la tasa de interés, ni vendiendo reservas.

Es decir, un régimen de flotación libre es esencialmente inviable. La razón es muy simple: la tasa de política monetaria es una herramienta totalmente inefectiva para reducir la prima de riesgo político implícita en el tipo de cambio nominal y las reservas del BCRA, que teóricamente son innecesarias bajo una flotación, nunca serán suficientes.

El BCRA no tiene instrumentos para estabilizar el peso

Dicho de otra manera, el banco central, sea o no independiente, no tiene herramientas para estabilizar una variable que refleja una prima de riesgo político. De allí la necesidad del cepo.

Para cualquier observador imparcial de la realidad argentina en lo que va del siglo XXI esto es una obviedad.

Sin embargo, la prima de riesgo político brilla por su ausencia en los modelos de pizarrón. Por eso en la Argentina hablar de la función de reacción de la política monetaria es un sinsentido mientras esa prima sea significativamente distinta de cero.

La relación entre tasa de interés y tipo de cambio es una función discontinua, condicional al régimen político, que admite tanto profecías autocumplidas como equilibrios múltiples. Es imposible estimarla ex ante y además, aunque lo fuera, de ser aplicada podría llevar al banco central a la insolvencia y, de ahí, a la hiperinflación.

¿Cómo salir de esta trampa?

Bajo una dolarización, la causa del problema desaparece, ya que no hay moneda de la cual huir y también desaparece la insolvencia por devaluación. Lo que queda es riesgo puro de crédito, que los inversores pueden evaluar contra ratios de solvencia y no contra la expectativa de un cambio de régimen para la cual no hay cobertura en el mercado. También desaparece el bucle de retroalimentación negativa que genera un shock de desconfianza.

Además, la dolarización permite alargar los plazos de la deuda. Actualmente casi 80% de la deuda denominada en pesos tiene un plazo inferior a dos años (90% de la deuda no indexada) porque nadie confía en la estabilidad de su valor. Las Letras del Tesoro, el instrumento de financiamiento corriente del Tesoro, no tienen vencimientos más allá de 2027.

Eliminado el riesgo cambiario, la curva de rendimientos se podría extender en el mercado doméstico y empalmarse con la del mercado externo. En un contexto como el actual, en el que la disciplina fiscal es prioridad del gobierno, la base de inversores potenciales de deuda doméstica se expandiría incorporando inversores institucionales del exterior ahuyentados por el cepo.

El punto importante es que gran parte del riesgo de roll-over que se le atribuye a la dolarización es intrínseco al régimen que reemplaza.

Como he señalado varias veces, una dolarización debería ser acompañada por una reforma bancaria. Tener dinero externo (o de base) de buena calidad –reemplazar al peso por el dólar– con dinero interno (o bancario) de mala calidad –depósitos bancarios respaldados por créditos a deudores insolventes–  inevitablemente lleva a una crisis.

No estoy diciendo que un país dolarizado no pueda tener problemas de deuda. Ecuador defaulteó dos veces estando dolarizado, en 2008 y en 2020. Pero lo hizo sobre su deuda externa, sin interrumpir el pago de la deuda doméstica, sin imponer un “corralito” y sin abandonar el dólar. Sin embargo, se aplicó un impuesto a las transferencias al exterior, que es una forma de cepo. Es decir, incluso bajo una dolarización se pueden hacer macanas. Pero como demuestra la misma experiencia ecuatoriana, el costo de hacer esas macanas es menor y, además, más transparente.

Lo que demuestran las experiencias de Ecuador y El Salvador es que una dolarización reduce significativamente efecto de una crisis fiscal sobre el sector privado.

Aclaro que, como he señalado varias veces, bajo una dolarización sería necesario reconvertir la deuda en pesos a dólares de manera voluntaria a un “exit yield” de mercado. Para los interesados la nota al pie de página describe como se implementaría.2

Conclusión

Del análisis precedente, se pueden extraer varias conclusiones. Extraigo dos que considero particularmente importantes:

Primero, la renovación de la deuda en pesos no constituye un obstáculo a una dolarización oficial. De hecho, funcionaría de igual manera que bajo un régimen de flotación libre. Una dolarización oficial no sólo no aumentaría el riesgo de una crisis fiscal sino que, al divorciar la moneda del déficit, lo disminuiría notablemente. Además, eliminaría la insolvencia del Estado argentino generada por las bruscas devaluaciones del peso.

Segundo, la existencia de una prima de riesgo político alta, persistente y volátil en el tipo de cambio nominal hace que cualquier régimen basado en el peso sea estructuralmente inestable sin controles cambiarios y restricciones a los movimientos de capitales (como el cepo). Ergo, una flotación “a la peruana” no es una opción asequible.

Al expandir el gasto público muy por encima de la capacidad productiva de la economía, el populismo endémico ha generado una insolvencia fiscal estructural. Al destruir la moneda y la seguridad jurídica, también destruyó el mercado de capitales. Consecuentemente, el exceso de gasto termina monetizándose, retroalimentando la inflación y la prima de riesgo político. Reducir el gasto y el déficit es condición necesaria pero no suficiente para salir de esta trampa por la misma razón que no es posible estabilizar el peso. Mientras que la prima de riesgo político permanezca elevada no hay garantía de solvencia fiscal inter-temporal. Cualquier superávit se puede convertir rápidamente en déficit.

Cuando se discute qué tipo de régimen monetario debería tener la Argentina hay que tener en cuenta las siguientes proposiciones:

1. El tipo de cambio nominal en la Argentina, además de ser una variable macroeconómica, es una variable política que refleja la probabilidad de que un gobierno populista llegue al poder.
2. Esta probabilidad es significativamente más alta que en otros países de América Latina, lo cual se refleja en una prima de riesgo político en el tipo de cambio nominal que se “activa” en los meses previos a cualquier elección decisiva.
3. Cuando esta prima aumenta por encima de cierto nivel, no hay ancla fiscal suficientemente fuerte, tasas de interés suficientemente altas o reservas suficientemente abundantes para estabilizar el peso.3 Es decir, la política monetaria y fiscal dejan de ser efectivas para estabilizar la economía.
4. Además, mientras sobreviva el peso y esa prima de riesgo sea significativa, cualquier gobierno no populista que quiera sobrevivir la turbulencia electoral está condenado a mantener el cepo (o imponerlo meses antes de las elecciones).
5. Sin cepo, el banco central no tiene instrumentos para estabilizar el tipo de cambio nominal. Ergo, un régimen de libre flotación como el que existe en Perú es inviable (o suicida).

Estas cinco proposiciones no son leyes inmutables. Son patrones históricos que seguirán repitiéndose mientras persista la causa que los origina, que no es más que la probabilidad latente de que el populismo vuelva al poder.

Esto plantea una trampa de difícil salida dentro de los plazos que impone el calendario electoral.

Por último, como argumenté en otro post, una dolarización permite crear las bases de una coalición política que defiende la estabilidad de precios en las urnas. Sin esta coalición no será posible eliminar la prima de riesgo político que desestabiliza la economía. La ventaja de la dolarización es que hace más visible en la mente del votante la relación que existe entre las políticas insensatas del populismo y el poder adquisitivo de su salario.

Una dolarización oficial no es una panacea a los problemas de la Argentina. Pero realísticamente es la única opción que ofrece alguna chance de escapar de la trampa en la que encerró al país el populismo. El principal riesgo es implementarla mal.