¿Cómo alcanzar la estabilidad monetaria? Dos supuestos peligrosos

En un post reciente de su blog Domingo Cavallo argumentó que la reforma de la Carta Orgánica del BCRA y la eliminación del déficit fiscal que impulsa Javier Milei deben complementarse legalmente con la libre circulación y curso legal del dólar sin restricciones a los movimientos de capitales, respaldadas por un marco institucional bien diseñado –como el que aparentemente prepara Horacio Liendo– para garantizar una estabilidad de precios duradera.

¿Qué nos dice la experiencia de la convertibilidad sobre cómo lograr que la desinflación venga acompañada por una reactivación vigorosa de la economía? Se pregunta Cavallo. Su respuesta es que la reforma monetaria es tan importante como la reforma fiscal. En esto estoy de acuerdo pero diría que la reforma monetaria es casi más importante que la fiscal.

Luego viene una expresión de deseos:

“Ojalá la discusión parlamentaria de la reforma de la Carta Orgánica del Banco Central sea el comienzo de la institucionalización de un sistema monetario, financiero y cambiario capaz de recrear rápidamente el crédito interno y externo del país. La respuesta a la inquietud sobre la perdurabilidad de las reformas, no sólo por un período de diez años, sino para siempre, requiere que se cree y extienda un consenso, si no sobre las políticas coyunturales, al menos sobre los rasgos estructurales de una organización de la economía, en línea con los principios alberdianos de nuestra Constitución Nacional y que ponga mucho énfasis en educar para el trabajo, capacitar a la fuerza laboral y alentar el emprendedurismo local, que no se resuelven automáticamente por el mercado.”

Aquí empieza mi desacuerdo con Cavallo.

Dos supuestos peligrosos

Sus propuestas se basan implícitamente en dos supuestos que considero irrealistas y además peligrosos. El primero es que es posible crear ex ante un consenso político que garantice la estabilidad monetaria. A mi modo de ver ese consenso sólo se puede crear ex post una vez que el electorado comprenda la verdadera relación causal que existe entre las políticas económicas populistas y la pérdida del poder adquisitivo de sus salarios. Esa relación está enturbiada porque el votante no paga de inmediato el costo de esas políticas. La ilusión de que la fiesta populista es viable y sostenible anida en un porcentaje muy amplio del electorado. Por un lado, para una mayoría de votantes la reforma de la Carta Orgánica del BCRA es una cuestión abstracta que no relaciona con su bolsillo. Por el otro, el calendario electoral no es lo suficientemente largo para que los resultados positivos de cualquier reforma (excepto la monetaria) se manifiesten de manera tangible para una mayoría.

El segundo supuesto es lo que he dado en llamar “fetichismo jurídico”, que es la ilusión de creer que una ley “bien diseñada” es condición necesaria y suficiente para evitar que en el futuro algún gobierno recurra nuevamente a la maquinita para financiar su prodigalidad y al control de cambios para confiscar el ahorro de los argentinos. La historia argentina está tan plagada de ejemplos que refutan esta idea que me sorprende que haya gente que todavía insista con ella.

La coalición política que defiende la estabilidad monetaria no precede al régimen monetario: es el régimen monetario el que la crea. Así lo demuestra la historia argentina.

El problema es que el calendario electoral es tan corto y la credibilidad es tan baja que resulta prácticamente imposible completar este proceso virtuoso. Por eso creo que la mejor manera de construir una coalición política mayoritaria que defienda la estabilidad de precios es con una dolarización oficial.

Esto se logrará cuando la gente experimenta sus beneficios y aprende a asociarlos a un régimen monetario.

Esta hipótesis tiene fuerte respaldo empírico. En la Argentina, la convertibilidad fue ratificada en dos elecciones presidenciales consecutivas: en 1995 con la reelección de Menem y, más significativamente aún, en 1999 con el triunfo de una coalición opositora que prometió preservarla frente a Duhalde, que cuestionaba públicamente su viabilidad.

En Ecuador, Rafael Correa, enemigo acérimo de la dolarización, impulsó un sistema de dinero digital emitido por el Banco Central —un precursor de las CBDC— y, a pesar de los incentivos para utilizarlo, su adopción fue insignificante.

En varios países de la Eurozona con antecedentes de inestabilidad monetaria con sus propias monedas, las encuestas periódicas de la Unión Europea muestran que la población apoya mayoritariamente al euro. Incluso en países que sufrieron severamente la crisis de la deuda soberana, el apoyo al euro se mantuvo mayoritario. En Grecia el desempleo superó el 25%, Portugal tuvo que solicitar un rescate internacional, España sufrió una crisis bancaria e Italia atravesó años de estancamiento.

La verdadera lección de la Convertibilidad

Nada ilustra mejor esta discusión que el fin del régimen de convertibilidad. La explicación convencional de su colapso se ha concentrado casi exclusivamente en sus vulnerabilidades macroeconómicas, en particular en la apreciación real del peso. Pero su vulnerabilidad decisiva fue política. Durante 2000, la ofensiva del lobby devaluacionista, con el apoyo decisivo de Alfonsín y Duhalde, y la renuncia del vicepresidente erosionaron la credibilidad del compromiso de mantener la paridad de “uno a uno” y generó expectativas de devaluación. Las tasas de interés subieron, los depósitos en pesos comenzaron a retirarse o a convertirse en dólares y la dolarización de los pasivos bancarios profundizó una vulnerabilidad estructural del sistema bancario: la bimonetariedad. Duhalde llegó finalmente a la presidencia con la devaluación como principal instrumento para reactivar la economía. El resultado fue exactamente el contrario. La devaluación no vino sola: estuvo acompañada por la ruptura del régimen monetario, la violación de contratos privados y la confiscación de depósitos. Y como esos depósitos en dólares estaban concentrados en una minoría electoralmente poco relevante para el peronismo, el costo político de hacerlo resultó tolerable

A esto se sumó una serie de decisiones políticas que dañaron seriamente la credibilidad del régimen. La primera fue remover por decreto, al presidente del BCRA a fin de abril de 2001 bajo pretextos espurios. Un mes y medio después, el 18 de junio, el Poder Ejecutivo dictó el Decreto 803/2001, que creó el “Factor de Convergencia”, un subsidio a las exportaciones y un recargo a las importaciones basado en la diferencia entre el dólar estadounidense y el promedio simple de una canasta dólar-euro. Esto significó un desdoblamiento cambiario de hecho, fijado por decreto y modificable por decreto. Lo que vino después fue todavía peor. El 21 de junio, el Congreso sancionó la Ley 25.445, que modificó el artículo 1 de la Ley de Convertibilidad que estableció que el peso argentino sería convertible a una relación de uno a uno con el promedio simple de un dólar estadounidense y un euro. Supuestamente así se reforzaría el régimen de convertibilidad. Ocurrió lo contrario.

Con esta modificación, el peso dejaba de tener un valor fijo respecto del dólar y pasaba a fluctuar con la cotización del euro. Si el euro se apreciaba frente al dólar, el peso también se apreciaba. Pero los contratos, los depósitos y las deudas de los argentinos estaban denominados en dólares, no en euros. La nueva regla alteraba el fundamento mismo del régimen de convertibilidad: la certeza de que un peso equivalía a un dólar. Para resolver el problema de la apreciación cambiaria se creaba uno peor, al igual que en el arreglo de plomería de los Tres Chiflados.

Pero además, si la Convertibilidad con esta modificación hubiera sobrevivido la debacle de diciembre de 2001 no podría haber sobrevivido la apreciación del euro, que en los cinco años siguientes alcanzó 43% contra el dólar.

La sola sanción de esta ley destruyó lo único que hacía creíble el régimen de Convertibilidad. Poco importaba cuándo entraría en vigor la nueva fórmula. Lo decisivo era que el propio gobierno acababa de demostrar que la regla fundamental en la que se basaba el régimen monetario podía modificarse fácilmente. A partir de entonces dejó de existir el “uno a uno”. Así lo entendió el mercado. La prima de riesgo país se disparó y la corrida de depósitos se aceleró. El fin del régimen de convertibilidad estaba cantado.

Y nada de esto vino de un gobierno hostil al régimen ni de un Congreso adverso.

En agosto de 2001 el Congreso sancionó la Ley 25.466, de intangibilidad de los depósitos con amplias mayorías. Su único objeto era impedir que el Estado se apoderara indebidamente de los ahorros de la gente. Fue promulgada el 25 de septiembre y el 1 de diciembre, apenas dos meses después, el Decreto 1570/2001 restringió la disponibilidad de esos depósitos mientras en sus propios considerandos invocaba la ley de intangibilidad y declaraba “intangibles” los depósitos que acababa de inmovilizar.

En enero de 2002 bajo la presidencia de Duhalde, el Congreso aprobó por amplia mayoría la Ley 25.561 que bajo el pretexto de “la emergencia pública”, desmanteló el régimen de convertibilidad y suspendió la ley de intangibilidad de los depósitos. Un mes después, el Decreto 214/2002 completó el saqueo: pesificó los depósitos a $1,40 por dólar y los créditos a $1, alterando compulsivamente contratos privados.

La Ley 23.928 que estableció el régimen de convertibilidad en 1991 fue quizás el marco legal más cuidadosamente diseñado de nuestra historia monetaria. La tarea de destrucción la comenzaron sus propios autores y Alfonsín y Duhalde, que no concebían la política sin dinero blando, terminaron clavándole los últimos clavos a su ataúd. Si esa arquitectura legal no resistió, no sé por qué alguien cree que otra, aunque esté “mejor diseñada”, podrá resistir.

El Curso Legal del Dólar y la Competencia de Monedas

Declarar al dólar moneda de curso legal como propone Cavallo es un paso en la dirección correcta, pero no alcanza. Durante buena parte del siglo XIX la moneda extranjera circuló con curso legal en la Argentina. No fue un freno efectivo a la suspensión de la convertibilidad en 1876 y 1885, ni al curso forzoso, ni a la depreciación del peso.

Prohibir las restricciones al movimiento de capitales y sujetar a quienes las impongan a las mismas sanciones penales que a quienes financien el déficit con emisión monetaria es como ponerle una puerta de roble a una carpa de lona para evitar que entren ladrones.

Una pena creada por ley se deroga por otra ley. Y ni siquiera hace falta derogarla: el artículo 15 de la Ley 25.561 no derogó la intangibilidad de los depósitos, dejó en pie la norma pero la suspendió el tiempo necesario para que el Estado pudiera disponer arbitrariamente de ellos.

La “necesidad y urgencia” y la emergencia económica han servido desde siempre para que el Estado viole los derechos de los ciudadanos sin necesidad de cambiar las leyes que lo prohíben.

El supuesto implícito en la competencia de monedas es que el Estado va a preservarla cuando necesite imponer la propia para financiar sus déficits. Es poner al zorro a cargo del gallinero.

Ahí está mi objeción de fondo. Creer que en un país con anomia institucional crónica una ley bien redactada impone límites efectivos al poder político es fetichismo jurídico. La ingeniería legal no alcanza. Nunca alcanzó.

La Experiencia de Bulgaria

En su artículo Cavallo también analiza la experiencia de Bulgaria con una caja de conversión similar a la que existió en la Argentina.

Nuevamente lo que enseña esta experiencia es que la ley no fue lo que sostuvo al régimen monetario sino una serie de decisiones que reforzaron el compromiso con la estabilidad. Por el Tratado de Adhesión a la Unión Europea firmado en 2005 Bulgaria se obligó, a partir de su ingreso a la Unión Europea dos años más tarde, a incorporarse eventualmente a la unión monetaria. En 2015 se creó por decreto un consejo para preparar la adopción del euro. Tres años después, Bulgaria inició el proceso de adhesión al ERM II, el esquema de estabilización cambiaria de la Eurozona requerido para nuevos ingresantes. La incorporación se concretó el 10 de julio de 2020, junto con el compromiso unilateral de mantener la caja de conversión; en octubre entró a la unión bancaria. En julio de 2025 el Consejo de la UE aprobó la incorporación de Bulgaria a la Eurozona y el 1.º de enero de 2026 el lev fue reemplazado por el euro.

Cada uno de esos pasos hizo más costoso volver atrás. El camino hacia delante era claro. El destino final era el euro. La caja de conversión fue el camino, no un mecanismo para fortalecer al lev.

Conclusión

Hay que divorciar por completo a la moneda del déficit fiscal. Mientras sobreviva el peso, en poco tiempo los políticos volverán a las andanzas. Además, quedará en pie el principal instrumento del lobby devaluacionista que defiende los intereses del sector de la economía argentina que se resiste a integrarse a una economía abierta y competitiva.

Una última aclaración. Contrariamente a lo que sostiene Cavallo, Panamá y El Salvador no “resignaron” sus monedas: el balboa y el colón siguen existiendo legalmente (Ecuador es un caso distinto). Sin embargo, ningún gobierno, incluso de izquierda, se aprovechó de esta situación para emitir descaradamente. La razón no fue jurídica. Una dolarización oficial no se sostiene por una ley sino por la decisión de la gente de defender el dólar. Cuando una sociedad adopta una moneda que le permite experimentar de manera tangible los beneficios de la estabilidad de precios, la defensa de esa moneda deja de depender de una prohibición legal y se apoya en una preferencia política de una mayoría de votantes. Cualquier político que intentara sustituirla corre el riesgo de ser derrotado en las urnas. Ese es el único límite que puede funcionar en países anómicos.

Alguien argumentará que los políticos argentinos también pueden llevarse puesta una dolarización. Puede ser. No hay certezas y las soluciones óptimas solo existen en los papers de los economistas. En la realidad hay un menú de alternativas que imponen ciertos costos para alcanzar el objetivo deseado con distinto grado de probabilidad.

La diferencia es que la experiencia demuestra que las restricciones de jure como una Carta Órganica, e incluso una enmienda constitucional, son muy vulnerables al embate de los gobiernos, mientras que una moneda elegida y defendida por la población impone una restricción política difícil de eludir en democracia. Se trata entonces de elegir aquella alternativa que tenga mayor probabilidad de éxito a un costo razonable. La evidencia histórica sugiere que esa alternativa es una dolarización oficial.

@ocampo_emilio