El riesgo de inflación limita la capacidad de respuesta de la Fed ante una posible recesión

Por Greg Ip
The Wall Street Journal

El descenso de la actividad manufacturera, el débil crecimiento del mercado de trabajo y la crisis del crédito han hecho que los inversionistas estén a la expectativa de grandes recortes de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos.

Sin embargo, el alza de esta semana en los precios del petróleo y el oro a nuevos récords subraya la razón por la cual la Fed tal vez no tenga la libertad para flexibilizar la política monetaria tanto como lo hizo en 2001, cuando la economía se enfrío, o tanto como le gustaría a Wall Street.

El banco central y los mercados están de acuerdo en que el panorama económico es preocupante. Las minutas de la reunión de diciembre de la Fed, publicadas esta semana, muestran cómo sus miembros comparten los temores de Wall Street de que la economía pueda caer en una recesión. Las minutas plantean la posibilidad de recortes “sustanciales” de tasas si la crisis del crédito y la desaceleración del crecimiento se agravan.

La discrepancia se produce al momento de abordar la inflación. La Fed opina que existe un mayor riesgo que en 2001, y que es más grande de lo que piensan Wall Street y muchos economistas importantes, lo cual obliga a la Fed a aceptar un mayor riesgo de recesión que en 2001. Esto podría significar o bien menos recortes de tasas que los anticipados por los mercados de futuros, que prevén un descenso de la tasa a corto plazo de la Fed a 3% hacia finales de año con relación al actual 4,25%, o un cambio de dirección más rápido.

La situación actual contrasta con el último ciclo de recorte de tasas de la Fed. En mayo de 2001, las predicciones del sector privado concluían que las posibilidades de que se produjera una recesión era de alrededor de 35%. Pero la Fed, bajo su entonces presidente Alan Greenspan, ya había recortado su meta para la tasa de fondos federales en 2 puntos porcentuales, a 4,5%, mientras declaraba que el débil crecimiento sería más preocupante que la inflación. Al final, la economía experimentó una suave recesión en parte por culpa de los ataques terroristas del 11 de septiembre y la tasa terminó el año en 1,75%.

Actualmente, los economistas del sector privado sitúan las posibilidades de una recesión en 38%, sin embargo la Fed sólo ha recortado la tasa en un punto porcentual desde agosto y aún no ha dicho que le preocupa más un debilitamiento del crecimiento que la inflación.

Greenspan, que se jubiló el año pasado, dijo en una entrevista reciente que el riesgo de inflación es mucho mayor hoy que en 2001, por lo cual su sucesor, Ben Bernanke, tiene menos libertad de apuntalar la economía con los drásticos recortes de tasas que hizo. “Este es un entorno de política monetaria mucho más difícil de lo que yo haya experimentado”, dijo.

La amenaza inflacionaria más obvia proviene del petróleo. Ahora ha subido a casi US$100 el barril con relación a US$61 a fines de 2006. Eso ha catapultado la tasa de inflación general a 12 meses a 4,3% en noviembre. En contraste, el petróleo se situó justo por debajo de los US$30 durante la mayor parte de 2001 antes de hundirse tras los ataques terroristas del 11 de septiembre, y la inflación cerró el año en 1,6%.

La Fed presta más atención a la inflación subyacente, la cual es menos volátil porque excluye los alimentos y la energía. Pero ese panorama también es preocupante. Desde abril de 2004, la inflación subyacente medida por el índice de precios preferente de la Fed se ha situado por encima del rango preferido de los miembros, de entre 1,5% a 2%, durante todo este período con la excepción de cinco meses, asevera Doug Elmendorf, ex economista de la Fed. Este indicador descendió en el segundo trimestre del año pasado antes de subir a finales de año.

La Fed, al permitir que la inflación se sitúe constantemente por encima de su rango preferido, se arriesga a alentar mayores expectativas de que se produzca una inflación, lo cual dificultaría una reducción de la misma, opina Elmendorf.

Quizás la diferencia más importante con 2001 es aquella que recibe menos atención. En aquel entonces, la Fed liderada por Greenspan se mostraba optimista ante el hecho de que la expansión de las nuevas tecnologías había impulsado el crecimiento de la productividad de los trabajadores y, en consecuencia, la velocidad a la que podría crecer la economía sin tropezarse contra límites de capacidad. Los miembros de la Fed en aquel junio situaron la tasa de “crecimiento potencial” no inflacionario de la economía en 3,4%.

Desde entonces, el descenso del crecimiento tanto en la productividad como en la fuerza laboral han llevado a los miembros de la Fed a situar el crecimiento potencial en alrededor del 2,5%. Así, los estancamientos inflacionarios se podrían desarrollar a tasas de crecimiento más moderadas que en 2001.

“Si de hecho la economía repunta con suficiente rapidez y la inflación permanece elevada, y si la política monetaria es muy agresiva en este momento, podríamos encontrarnos en un entorno de intenso riesgo de inflación más adelante este año”, dijo en una entrevista reciente Charles Plosser, presidente del Banco de la Reserva Federal de Filadelfia, uno de los defensores de la línea dura de la Fed. Y si aumentan las expectativas de inflación, reducirlas “podría ser costoso”, añadió.

Bernanke, cuyo mandato podría renovarse en 2010, sin duda quiere evitar una recesión. Pero probablemente preferiría una recesión suave ahora que un alto riesgo de aumento de la inflación y una recesión más profunda más adelante.