Superávit comercial y atraso cambiario en Argentina: una cosa no quita la otra

El argumento oficial

En un post anterior mostré que tomar en serio las referencias del gobierno a un tipo de cambio de “equilibrio” requiere asumir productividades mágicas. El argumento de la balanza comercial es uno de los favoritos del equipo económico. El problema es que el saldo comercial no mide lo que el gobierno dice que mide.

Qué dice el superávit

En primer lugar, es importante recordar que un tipo de cambio de equilibrio es aquel que iguala la oferta y la demanda en el mercado de cambios, sin que el Estado intervenga. Ese precio puede convivir con un superávit comercial, con un déficit o con un saldo nulo.

El saldo comercial no es el mercado de cambios, por más relacionados que estén. El saldo comercial es la diferencia entre lo que el país exporta e importa. El tipo de cambio es una de varias variables que afectan el saldo comercial. Por lo tanto, un saldo comercial positivo, por sí mismo, no permite concluir que el tipo de cambio no está atrasado. La pregunta relevante es de dónde sale el saldo comercial. Cambios en ingresos, tasas de interés, precio de commodities, o incluso variaciones climáticas pueden afectar el saldo comercial.

Según el último reporte ICA del INDEC, entre enero y agosto, el saldo comercial pasó de USD 5.109 millones en 2025 a USD 18.249 millones en 2026, una mejora de USD 13.100 millones (Cuadro 1). Con los valores a precios de 2025 que publica el INDEC (Cuadro 4), esa mejora se descompone en tres partes: (a) unos USD 5.500 millones por mayores cantidades exportadas, (b) unos USD 4.600 millones por menores cantidades importadas y (c) unos USD 3.000 millones por precios. El reparto exacto depende del año que se tome como base, pero en cualquier caso casi la mitad de la mejora por cantidades viene de importar menos, no de exportar más.

Qué exportamos

Entre enero y agosto, las exportaciones crecieron 21,4% en valor, mitad por precio (10,4%) y mitad por cantidad (10,0%). El volumen está concentrado en dos lugares. Combustibles y energía aumentó sus cantidades 27,8%, y las exportaciones de petróleo crudo crecieron 54,7% en valor. Productos primarios aumentó 15,7%, por la cosecha. En manufacturas, industriales y agropecuarias, el crecimiento es principalmente por precio (Cuadros 4 y 8).

Vaca Muerta y la cosecha representan crecimientos reales de producción. Pero son sectores que exportan por ciclo de inversión en hidrocarburos y por el clima, lo que hace que estos sectores sean más independientes que otros del tipo de cambio real. En otras palabras, son sectores que pueden seguir exportando con un peso apreciado. Se podría argumentar que la energía y la minería justifican hoy un peso más fuerte que en el pasado. Es posible, pero no es lo que necesariamente se deduce de un saldo comercial positivo. Como vimos en el post anterior, los cambios de productividad que harían falta para justificar los movimientos recientes del tipo de cambio no aparecen en los datos.

Por otro lado, el impulso de volumen muestra señales de agotamiento. En agosto las exportaciones subieron 12,4% interanual, pero todo el aumento se explica por precio (16,0%); las cantidades cayeron 3,1% (Cuadro 3). La caída vino de productos primarios, por menores ventas de porotos de soja (p. 10); las cantidades de energía siguieron creciendo (12,2%).

Qué dejamos de importar

Las cantidades importadas cayeron 9,2% entre enero y agosto (Cuadro 4). La caída no es pareja. Las importaciones de bienes de capital bajaron 12,6% y las de piezas y accesorios para bienes de capital, 27,6%. Bienes de consumo e intermedios casi no se movieron.

Este es un dato conflictivo para el relato oficial. Una economía que deja de importar bienes de capital es una economía que invierte menos. No es el signo de una economía en pleno crecimiento. El superávit comercial es consistente con una economía que no crece: cuando se invierte menos, se importa menos.

Este escenario no es nuevo. En 2001, con un peso apreciado, el país tuvo un superávit comercial de USD 6.343 millones. Las exportaciones crecieron 1%. Las importaciones cayeron 20%. Nadie hoy diría que el peso de 2001 era de equilibrio.

Adónde van los dólares

Si el superávit reflejara un peso barato, los dólares que entran por comercio se acumularían en reservas o financiarían inversión. El balance cambiario del BCRA muestra otra cosa. Entre enero y agosto, los ingresos netos por bienes sumaron USD 23.200 millones. En el mismo período, las personas humanas compraron netos USD 24.300 millones, de los cuales USD 17.500 millones fueron billetes. El resto responde a turismo, consumos con tarjeta y giros al exterior (suma de los informes mensuales del BCRA de enero a agosto).

No todos los dólares que compran las familias salen del sistema. En agosto, el BCRA estima que de las compras de billetes y giros, unos USD 1.100 millones quedaron depositados en bancos locales y USD 700 millones fueron a activos externos. Pero depositar dólares en un banco local sigue siendo dolarizar ahorros. Las familias miran el precio del dólar, lo encuentran barato y compran. Ese es el tipo de señal que el precio de un activo da cuando está por debajo de lo que el mercado espera.

Se dirá que el BCRA compró unos USD 14.100 millones en el mismo período. Es cierto, pero si las familias compraron más dólares que los que dejó el comercio de bienes, las compras del BCRA salieron de otras entradas, sobre todo deuda que las empresas tomaron en el exterior. Solo en agosto, el sector privado no financiero ingresó en términos netos USD 1.514 millones por deuda financiera, USD 1.127 millones de ellos del sector energético.

Si es de equilibrio, ¿por qué hay que sostenerlo?

Un tipo de cambio de equilibrio se sostiene solo. Las operaciones del gobierno muestran lo contrario. Desde junio, los analistas registran la intervención oficial en el mercado de futuros. A comienzos de septiembre, el Tesoro le canjeó al BCRA USD 2.000 millones en letras dollar linked para que pueda seguir ofreciendo cobertura cambiaria en el mercado secundario. El 11 de septiembre, la LECAP de noviembre se colocó a una tasa efectiva anual cercana al 28%. Y la licitación del 28 de septiembre adjudicó USD 1.211 millones en dos letras atadas al dólar. A esto se suma que el cepo no terminó de irse: los exportadores siguen obligados a ingresar y vender sus dólares en el mercado oficial, y quien compra dólares en ese mercado no puede operar con títulos en moneda extranjera durante 90 días (Comunicaciones “A” 8336 y “A” 8417, según el propio informe del BCRA).

Estas herramientas actúan de los dos lados del mercado. Del lado de la demanda, la cobertura dollar linked, las tasas altas y la restricción de 90 días reducen la demanda de dólares al precio actual. Del lado de la oferta, la obligación de liquidar exportaciones fuerza a que los dólares del comercio pasen por el mercado oficial, las tasas altas atraen dólares que vienen a hacer carry y la deuda que toman las empresas en el exterior suma dólares que no provienen del comercio y que habrá que devolver. El precio que vemos surge de una demanda contenida y de una oferta en parte forzada y en parte prestada. Si fuera el precio de equilibrio, estas intervenciones no serían necesarias. El gobierno no puede sostener al mismo tiempo que el superávit prueba que el peso no está caro y que necesita intervenir para que el dólar no suba.

Juan y su amigo de Miami

Una analogía puede ayudar a entender el punto del post. Juan vive en Mendoza, cobra en pesos y produce vino. Le vende cajas de vino a un amigo que vive en Miami y, cada tanto, le compra un celular, unas zapatillas o un repuesto para el tractor. Este año Juan le vendió a su amigo más de lo que le compró. Juan tiene un superávit comercial con su amigo en Miami ¿Quiere decir eso que, para Juan, el dólar está bien de precio?

No necesariamente. Juan puede haber vendido más porque ese año el vino se pagó más caro en Miami. Puede haber tenido una vendimia excepcional, que se vende casi a cualquier tipo de cambio porque las viñas ya estaban plantadas. O puede haber comprado menos porque le fue mal en el año, postergó el celular nuevo y siguió con el tractor viejo. En los tres casos Juan tiene superávit con su amigo, y en ninguno ese superávit dice algo definitivo sobre el precio del dólar.

Supongamos, además, que apenas cobra, Juan cambia todos los pesos que puede por dólares y los guarda, porque los ve baratos. Y que, para que no compre más, el gobierno le ofrece un bono que le paga la devaluación y le prohíbe ciertas operaciones durante 90 días. Juan tiene superávit con su amigo de Miami y, al mismo tiempo, un dólar que se queda quieto solo porque alguien lo sostiene. Esa es, en pocas palabras, la política cambiaria vigente.

El superávit comercial es un buen dato. Pero es un mal argumento para defender el nivel del tipo de cambio. Sale de la energía, de la cosecha, de mejores precios y de una caída de la inversión. Sus dólares los compran las familias. Y el tipo de cambio que convive con él necesita intervención para mantenerse donde está. Lo que el gobierno hace con el dólar dice más sobre su precio que lo que dice la balanza comercial.