El debate entre cuantitativistas y cualitativistas sobre el valor del dinero

El presente texto es un resumen de la lección séptima de la asignatura Historia de las doctrinas monetarias que imparto dentro del máster en Value Investing y Teoría del Ciclo del centro de estudios OMMA.

Una vez determinadas la naturaleza y las funciones del dinero,
queda por resolver cómo se determina su valor, esto es, cómo se
determinan y de qué dependen la demanda y la oferta de dinero.  Menger,
en su artículo sobre El origen del dinero
(1892), ya establece que el dinero empieza a ser utilizado (y por tanto
demandado) para superar los inconvenientes propios del trueque: los
agentes prefieren aquellos bienes con una mayor liquidez que aquellos
otros con una menor liquidez. A su vez, esa mayor demanda de los bienes
con una mayor liquidez incrementa tanto el valor como la liquidez de
esos bienes. Por consiguiente, sí existe un cierto análisis germinal en
el trabajo de Menger, pero ese análisis no va mucho más allá. Los
economistas que siguieron a Menger, sin embargo, sí trataron de refinar y
complementar su hallazgo teórico.

Edwin Cannan: La adecuada definición de ‘demanda de dinero’

En su seminal artículo La aplicación del aparato teórico de la oferta y la demanda a las unidades monetarias (1921),
Edwin Cannan pretende clarificar qué entendemos por demanda de dinero.
En principio podríamos reputar que todo intercambio de un bien económico
por dinero equivale a demanda de dinero (es decir, toda venta de bienes
y servicios equivale a demanda de dinero). Sin embargo, precisamente
porque el dinero se utiliza como medio de cambio, esta definición es muy
engañosa: un aumento de la demanda de dinero (vender bienes) suele ir
seguido de un aumento de la oferta de dinero (comprar bienes). En cierto
modo, ambos efectos se cancelan: mayor demanda de dinero es también
mayor oferta de dinero, de manera que su influencia sobre el valor del
dinero se cancela mutuamente.

Cannan propone, en cambio, restringir el concepto de ‘demanda de
dinero’ a la demanda para atesorar dinero: “Tenemos que pensar que la
demanda de dinero está alimentada no por el número de transacciones,
sino por el deseo y la capacidad de las personas para mantener en
reserva el dinero; del mismo modo en que pensamos que la demanda [final] de casas no procede de los intermediarios que las compran y las
revenden, arriendan o subarriendan, sino de quienes las ocupan. La
simple actividad en el mercado inmobiliario –sólo comprar y vender
casas– puede en cierto sentido implicar un ‘aumento de la demanda’ de
casas, pero también un ‘aumento en su oferta’; ambos fenómenos se
cancelan. La demanda que para nuestros propósitos importa es la demanda
para ocupar las casas”.

El ejemplo de Cannan es palmario: si una persona compra una casa, la
alquila y el arrendador la subarrienda, ¿recae sobre esa casa una triple
demanda? No: la demanda que influye sobre su precio de equilibrio es la
demanda final, esto es, la del inquilino. Lo mismo sucede con el
dinero: la demanda relevante y que influye sobre su poder adquisitivo es
la demanda para atesorar el dinero; lo que años más tarde Ludwig von
Mises en La Accion Humana (1949) llamará “demanda de saldos de caja”).

En cierto sentido, todo el dinero es demandado durante un tiempo,
pues incluso quien compra para revender inmediatamente lo atesora
durante unos segundos. De hecho, a escala agregada, todo el dinero está
atesorado (el dinero siempre está en los saldos de caja de alguien). Por
tanto, desde un punto de vista individual, cabrá hablar de demanda de
dinero combinando ambas perspectivas: la demanda de dinero puede
aumentar porque un agente económico incrementa, durante un período de
tiempo dado, el número de unidades monetarias que atesora o porque
incrementa el período de tiempo durante el que atesora un número dado de
unidades monetarias. Desde un punto de vista agregado, sin embargo, la
demanda de dinero de una economía sólo podrá aumentar incrementando el
tiempo durante el cual los agentes atesoran el dinero; algo que, como a
continuación veremos, equivaldrá a una reducción de la velocidad de
circulación de ese dinero.

Una vez asentado el concepto de demanda de dinero, toca perfilar el
concepto de oferta de dinero. El propio Cannan establece que la oferta
de dinero está constituida por todo el stock producido hasta la fecha:
“[El dinero] es uno de esos bienes duraderos cuyo stock es en cada
momento muy grande en relación con las adiciones o sustracciones anuales
a ese stock”. Pero esto no resuelve una cuestión esencial: ¿qué cabe
entender por stock de dinero? O, mejor dicho, dado que el dinero es sólo
uno de los muchos medios de pago que se utilizan en una economía, ¿qué
influencia ejercen los medios de pago que no son dinero (los billetes de
banco, por ejemplo) sobre la oferta de dinero? ¿Reemplazan parte del
stock y por tanto sus efectos netos son nulos? ¿Complementan parte de
ese stock y por tanto suponen adiciones netas al mismo?

Para responder a estas cuestiones básicas hemos de echar mano de un
economista cronológicamente anterior a Cannan: Knut Wicksell.

Knut Wicksell: Deslindando la oferta de crédito de la oferta de dinero

Cuando estudiamos a Cantillon (en la lección 3), ya vimos que para
este economista el incremento de los cambios por evaluación (los pagos
por compensación de promesas de pago) lo que hacían era incrementar la
rapidez con la que circulaba el dinero. Esta idea de Cantillon es
abandonada por la teoría económica posterior, que tiende a considerar
que la rapidez o circulación del dinero es el número de veces que el
dinero, o los sustitutos del dinero (como las promesas de
pago), cambian físicamente de manos. Por ejemplo, si un billete de banco
cambia dos veces de manos a lo largo del año, se dirá que su velocidad
de circulación es 2.

Este punto de vista, sin embargo, tiende a equiparar la moneda-dinero
con la moneda-crédito regular, considerando que sus efectos sobre la
economía son equivalentes: un aumento del número de billetes de banco
equivale a un aumento del número de onzas de oro, por lo que ambos
fenómenos tenderán a minar el poder adquisitivo del dinero. Si
regresamos al análisis de Cantillon, lo que en todo caso podrá afirmarse
es que un aumento del número de moneda-crédito hará circular más
rápidamente el stock existente de dinero y, además, si ese aumento del
número de moneda-crédito ha ido parejo a un incremento del número de
bienes presentes demandados por los consumidores (como ya vimos que
establecía la Real Bills Doctrine de Adam Smith), ni siquiera tendrá por qué minorar el poder adquisitivo del dinero.

El primer economista que retoma el análisis de Cantillon y lo dota de
una estructura teórica más rigurosa y consistente es Knut Wicksell en
su obra “Interés y precios”.
Lo primero que hace Wicksell es algo muy relevante toda vez que hemos
definido la demanda de dinero como el tiempo durante el que es
atesorado: establecer la relación exacta entre demanda de dinero y
velocidad de circulación del dinero.

Pues bien, Wicksell demuestra que la velocidad de circulación del
dinero es el recíproco de la demanda de dinero: “Nuestra definición de
velocidad de circulación del dinero es ésta: el número medio de veces
que unas determinadas piezas de dinero cambian de manos durante una
unidad de tiempo, por ejemplo un año, en lo relativo a las compras y
ventas de bienes. Tan importante como la definición de velocidad de
circulación del dinero es su recíproco: el tiempo medio de atesoramiento
del dinero”. Fijémonos en que el tiempo medio de atesoramiento (aquí
‘medio’ se refiere al conjunto de la economía, esto es, el tiempo
promedio durante el que el conjunto de los agentes atesoran su dinero a
lo largo de un año) es justamente la definición que, de acuerdo con
Cannan, merece la demanda de dinero.

Si a lo largo de un año el dinero cambia seis veces de mano en una
economía (la velocidad de circulación es 6), ello equivale a señalar que
el tiempo medio en el que ese dinero ha sido atesorado por los agentes
ha sido de dos meses (12 meses dividido entre 6 veces que ha cambiado de
manos). Y al revés: si el tiempo medio durante el que los agentes
atesoran el dinero es dos meses, eso significa que el número de veces
que ese dinero ha cambiado de manos a lo largo del año ha sido de 6.

Por tanto, ya tenemos una primera relación de interés: un aumento de
la demanda de dinero equivale a una reducción de la velocidad de
circulación y una minoración de la demanda a un incremento en la
velocidad de circulación. En este sentido, si, como decía Cantillon, las
promesas de pago incrementan la velocidad de circulación del dinero, lo
que estarán haciendo no es aumentar “a efectos prácticos” la oferta de
dinero, sino reducir su demanda (la confusión puede ser en ocasiones
poco relevante debido a que el efecto sobre el poder adquisitivo del
dinero es equivalente: un aumento de la oferta reduce su utilidad
marginal y una reducción de la demanda, también). Como señala Wicksell:
“El crédito comercial no proporciona sustitutos del dinero, sino un
poderoso mecanismo para acelerar su velocidad de circulación”.

Por ejemplo, supongamos que una sociedad cuenta con 1.000 onzas de
oro y que, en ausencia de crédito, consigue efectuar unos intercambios
agregados de 10.000 onzas anuales. En tal caso, la velocidad de
circulación será de 10, esto es, cambiará diez veces de manos (el tiempo
medio de atesoramiento del dinero será de 1,2 meses o 36,5 días). Ahora
supongamos que, gracias a la aparición de letras de cambio comerciales
como medios de pago, se consigue distribuir y comercializar otras
mercancías adicionales valoradas en 10.000 onzas de oro. Los
intercambios totales en esa economía pasarán a ser 20.000 onzas, pero la
base de dinero seguirá siendo de 1.000 onzas de oro: esto es, la
velocidad de circulación habrá pasado de 10 a 20. El uso del crédito
vuelve mucho más eficiente una determinada cantidad de oro –permite
financiar una cantidad mucho mayor de intercambios–, al reducir el
tiempo medio que debemos atesorarla entre intercambios. Pero fijémonos
en que un aumento de las promesas de pago convertibles en oro (de la
moneda-crédito regular) no afecta a la oferta de dinero, sino a su
demanda.

Milton Friedman: la autorregulación de la oferta del patrón-mercancía

Para encontrarnos un análisis lo suficientemente refinado de cómo se
determina la oferta de moneda-dinero en una economía, debemos recurrir
al artículo que en 1951 publica Milton Friedman: Commodity-Reserve Currency. En
este artículo, Friedman explica que la nueva producción de dinero (por
ejemplo de oro) depende de su coste de producción. En equilibrio, el
coste de producción de una unidad de dinero (el coste medio de los
salarios, la amortización, la energía, etc.) es igual a una onza de oro.
En este sentido, el coste de producción se puede reducir por el hecho
de que acontezca una mejora de la productividad en la producción de oro o
por el hecho de que una mayor demanda de oro incremente su poder
adquisitivo (lo que lleva a que los precios y costes del resto de bienes
económicos, incluyendo los del trabajo y la electricidad, se reduzcan).
Una disminución del coste de producción del oro hará que aumente su
producción hasta que los precios de la economía aumenten hasta que el
coste medio de producir una onza de oro sea igual a una onza de oro.

Si, por el contrario, el coste medio de producir oro se incrementa
por encima de una onza de oro (por ejemplo, porque la demanda de dinero
cae sin que aumente la oferta de bienes económicos), la extracción de
nuevo oro se suspenderá hasta que el coste medio vuelva a caer por
debajo (por ejemplo, si la producción de bienes económicos aumenta y la
velocidad de circulación no lo hace paralelamente).

El artículo de Friedman es revelador cuando se trata de analizar la
autorregulación de la oferta de dinero en una economía sin crédito que
utilice la moneda-dinero como patrón monetario, pero incurre en graves
errores cuando trata de trasladar ese mismo análisis al de economías que
utilizan la moneda-crédito regular (billetes de banco convertibles en
oro) o la moneda-crédito irregular (papel moneda inconvertible) como
patrón monetario; por ejemplo, asume que, en realidad, los bancos
tenderán a aumentar la oferta de sus billetes hasta que su poder
adquisitivo caiga y se equipare al del papel en que está impreso (como
si la moneda-crédito regular fuese, en realidad, una moneda-dinero con
el papel como patrón): “[la competencia entre emisores de pasivos
bancarios o de papel moneda inconvertible]significa un aumento
indefinido de la cantidad de moneda y un hundimiento indefinido de su
valor; no hay ningún equilibrio estable en competencia a excepción de
aquel en el que la moneda se deprecia tanto que su valor se iguala al
del papel”.

Y es que Friedman es también uno de los más claros representantes de
una de las dos grandes escuelas o tradiciones que durante el s. XX han
tratado de explicar el valor del dinero y su poder adquisitivo mediante
la reflexión sobre su oferta y demanda: la tradición cuantitativa. Como
veremos a continuación, esta escuela o tradición cae en ciertas
confusiones que contaminan todo su restante análisis a diferencia de lo
que sucede con la otra gran tradición que busca explicar los mismos
fenómenos, la cualitativa.

La tradición cuantitativa

La teoría cuantitativa del dinero gira en torno a la idea de que son
las variaciones en la oferta de dinero las que explican los cambios en
el poder adquisitivo del dinero. A lo largo de la historia del
pensamiento económico, muchos autores se han sumado, consciente o
inconscientemente, a esta teoría, ya que es sencillo hallar numerosos
ejemplos de fuertes aumentos de la oferta de dinero seguidos de intensas
subidas de precios. Sin embargo, fue con la aparición del libro de
Irving Fisher The Purchasing Power of Money (1911) cuando la
teoría comenzó a refinarse y sistematizarse. Hoy en día, se toma la
versión expuesta por Milton Friedman en su artículo The Quantity Theory of Money: A Restatement (1956)  como la más actualizada y rigurosa de todas las teorías cuantitativas.

Antes de exponer la versión tradicional y la moderna de la teoría
cuantitativa, conviene aclarar dos aspectos fundamentales. El primero es
que la teoría cuantitativa se basa en la llamada “ecuación cuantitativa
del dinero” (a saber, M*V=P*Q) pero no son lo mismo. Aunque
generalmente se las identifica, la ecuación cuantitativa simplemente
establece una igualdad contable: los pagos (M*V) son igual a los cobros
(P*Q). La teoría cuantitativa, en cambio, adopta ciertas hipótesis, que
ahora estudiaremos, sobre el comportamiento de las variables que
componen la ecuación cuantitativa.

El segundo aspecto a aclarar es que dentro de la definición de M, los
teóricos cuantitativistas incluyen todos los medios de pago, sean
dinero mercancía (moneda-dinero), promesas de pago (moneda-crédito
regular) o papel moneda inconvertible (moneda crédito irregular); dicho
de otro modo, aunque, según hemos expuesto antes, un aumento de los
pagos basados en los instrumentos de crédito no aumenta la cantidad de
dinero (M) sino su velocidad de circulación (V), los teóricos
cuantitativistas colocan en el mismo plano el dinero y las promesas a
entregar dinero (y en función de la cantidad de promesas de pago que
incluyan dentro de la categoría de dinero, nos encontraremos con alguna
de sus múltiples posibles definiciones: M0, M1, M2, M3, M4, etc.).
Véase, por ejemplo, Fisher: “Definimos dinero como aquello que es
generalmente aceptado a cambio de los bienes (…) Dentro de esta
categoría encontramos dos tipos: el dinero primario y el dinero
fiduciario. Llamamos dinero primario a la mercancía que posee otra
utilidad distinta a la monetaria; llamamos dinero fiduciario a aquel
dinero cuyo valor depende total o parcialmente de la confianza de su
tenedor en que podrá intercambiarlo por otros bienes (por dinero
primario en el banco o en la oficina gubernamental, o para saldar deudas
o comprar mercancías a los empresarios)”. Fijémonos en que, para el
teórico cuantitativista (Friedman, en el artículo de Commodity-Reserve Currency, también
cae en esta peligrosa simplificación) la moneda-crédito regular es
indistinguible de la moneda-crédito irregular; es decir, las promesas de
pago solventes son iguales a las promesas de pago en default.

Hechas estas aclaraciones, ¿cuáles son las hipótesis que la teoría
cuantitativa del dinero asume acerca de la ecuación cuantitativa?
Obviamente, si la conclusión a la que se desea llegar es que, por un
lado, los aumentos de P se deben casi en exclusiva a aumentos de M y
que, por otro, los aumentos de M se repercuten únicamente en forma de
incrementos de P, habrá que asumir que 1) V no suele variar con
frecuencia o cuando lo hace no afecta a P(en ese caso, en ocasiones P
podría subir o bajar no debido a los cambios de M sino a los de V); 2) Q
no varía con frecuencia o cuando lo hace no afecta a P; 3) que los
aumentos de M no dan lugar a reducciones de V (pues en tal caso, los
incrementos de M podrían trasladarse en forma de reducciones de V y no
aumentar necesariamente los precios); y 4) que los aumentos de M no dan
lugar a incrementos de Q (pues en tal caso, los incrementos de M podrían
trasladarse en forma de aumentos de Q y no aumentar necesariamente los
precios).

Así, con respecto a 1) Fisher asume que un aumento en la velocidad de
circulación del dinero llevará al país a exportar al extranjero o a
refundir para sus usos no monetarios el dinero sobrante, reduciendo M y
estabilizando M*V: “El cambio en la velocidad de circulación del dinero
en cualquier país abierto al comercio internacional tendrá una
influencia inversa sobre la cantidad de dinero en circulación en ese
país. Habrá una redistribución del dinero entre otros países del mundo y
entre las artes”. Con respecto a 2), Fisher cree que “un aumento en el
volumen del comercio tiende no sólo a reducir los precios, pero también a
incrementar la velocidad de circulación y los depósitos en relación al
dinero y, por esta vía, a neutralizar total o parcialmente esa reducción
de precios”. Con respecto a 3), Fisher afirma que un aumento en la
cantidad de dinero incrementará los saldos ociosos no deseados de dinero
(lo que equivale a una caída de V) y que ese aumento no será sostenible
porque estos saldos se querrán canalizar a la adquisición de bienes y
servicios: “Si no se incrementa la cantidad de mercancías a la venta
(Q), el único efecto de duplicar M será doblar P; pues ya hemos visto
que V no puede reducirse permanentemente sin que la gente tenga excesos
de dinero y de depósitos, y no puede haber excesos de dinero y de
depósitos sin un deseo a gastarlo, y no puede haber un deseo a gastarlo
sin que aumenten los precios”. Por último, con respecto a 4), Fisher
establece que: “Una inflación de la divisa no puede incrementar la
producción de las granjas y de las fábricas, o la velocidad de los
trenes y los barcos. La producción de las empresas depende de los
recursos naturales y las condiciones técnicas, ni de la cantidad del
dinero”. En suma: “Dado que si se duplica la cantidad de dinero
sucederá, primero, que se duplicará la cantidad de depósitos en el mismo
porcentaje y, segundo, que no se verán afectados ni la velocidad de
circulación del dinero [V]ni el volumen del comercio [Q], se sigue
necesaria y matemáticamente que el nivel de precios deberá duplicarse”.

Por su parte, Friedman, en su modernización la teoría cuantitativa
fisheriana, tiene objetivos menos ambiciosos: demostrar que la renta
nominal de la sociedad (lo que él llama Y, es decir, Y=P*Q) depende de
la cantidad de dinero; a saber, la ecuación cuantitativa quedaría
redefinida más restringidamente como M*V=Y. En ese sentido, Friedman
también es menos exigente con la enumeración de las hipótesis que
permitir verificar la teoría cuantitativa, pues, como decimos, su
conclusión es que la renta monetaria depende de la oferta monetaria, se
traduzca ésta en un aumento de los precios o de la cantidad de bienes y
servicios: “Incluso bajo las condiciones más favorables, por ejemplo,
que la demanda de dinero es bastante inelástica, lo que nos proporciona
la ecuación cuantitativa es una teoría de la renta monetaria: lo que
sostiene es que la renta monetaria va de la mano de la cantidad nominal
de dinero. Pero no nos dice nada acerca de qué parte del cambio en la
renta monetaria se refleja en la producción y qué parte en los precios.
Para conocer esto necesitamos información exógena: por ejemplo, si la
producción está en su máximo técnicamente posible, en cuyo caso un
aumento en la oferta monetaria se trasladaría al 100% en un aumento de
los precios”.

Al final, de las cuatro hipótesis que tenía que aceptar Fisher, a
Friedman le bastará con la 1) y la 3): “A la luz de lo anterior, la
cuestión que podemos plantearnos es qué implicaciones tiene calificar a
alguien como ‘teórico cuantitativo’ (…) Las diferencias de opinión se
refieren a tres aspectos: a) la estabilidad y la importancia de función
de demanda de dinero, b) la independencia de los factores que afectan a
la demanda y a la oferta de dinero, c) la forma de la función de demanda
y de funciones relacionadas con ella”. En última instancia, Friedman
pretende redefinir la teoría cuantitativa del dinero como una teoría
sobre la demanda de dinero: “La teoría cuantitativa es en primera
instancia una teoría sobre la demanda de dinero. No es una teoría sobre
la producción, o sobre la renta monetaria o sobre el nivel de precios”.
En concreto, sobre la demanda estable de dinero: “El teórico
cuantitativo acepta la hipótesis empírica de que la demanda de dinero es
bastante estable (…) y de que juega un papel esencial a la hora de
determinar variables de gran importancia en la economía como el nivel de
renta monetaria o los precios”. Que la demanda de dinero sea estable no
significa que sea constante a lo largo del tiempo, pero sí que no
presenta una gran volatilidad e imprevisibilidad a corto plazo.

Además, de la hipótesis anterior, también es necesario asumir que las
variables que determinan la demanda de dinero no pueden ser las mismas
que determinan la oferta de dinero: “El teórico cuantitativo sostiene
que hay factores importantes que afectan a la oferta de dinero que no
afectan a la demanda de dinero”. De ahí que el teórico cuantitativo
pueda concentrar su análisis en las distorsiones que sufre la economía
debido a las variaciones en la oferta –y no en la demanda– de dinero. Si
la demanda es estable y no influye sobre la oferta de dinero, la
inflación o los cambios en la renta monetaria cabrá vincularlos con
cambios en la oferta monetaria y no con las fluctuaciones de la demanda.

En suma, aunque Friedman afirma que la teoría cuantitativa es una
teoría sobre la demanda de dinero, en realidad cabe considerarla una
teorización dirigida a relegar a un segundo plano la demanda de dinero,
focalizando toda la atención subsiguiente en la oferta de dinero; no
porque los teóricos cuantitativistas no estudien en profundidad la
demanda de dinero, sino porque sus muy abundantes estudios teóricos y
empíricos van dirigidos a demostrar que la demanda de dinero es
fundamentalmente estable y que, por tanto, carece de una influencia
determinante sobre la economía.

La tradición cualitativa

A diferencia de la tradición cuantitativa del dinero, la tradición
cualitativa no ha experimentado una profunda y refinada sistematización,
de ahí que toque hacer una cierta labor de exégesis acudiendo a autores
y textos dispersos como Carl Menger, Benjamin Anderson, Charles Rist,
Melchior Palyi, Jacques Rueff, Harry Scherman, Antal Fekete y, en cierta
medida, Ludwig von Mises y Friedrich Hayek.

El rasgo distintivo de la tradición cualitativa es que su análisis de
la demanda de dinero es mucho más rico que en la tradición
cuantitativa; lejos de relegar la influencia práctica de la demanda de
dinero a un segundo plano en la determinación de las fluctuaciones
económicas, la elevan a una posición de preminencia y la insertan dentro
de un marco analítico mucho más amplio: el de las posiciones de
liquidez deseadas de los agentes económicos. Dicho de otro modo, la
demanda de dinero es, en realidad, una manifestación más de un conjunto
de decisiones patrimoniales mucho más amplio que adoptan los agentes
económicos.

Ese conjunto más amplio de decisiones patrimoniales, que constituyen
el auténtico asunto central a investigar dentro del análisis económico
de la moneda y el crédito, se refiere a la adecuada coordinación de los
planes de producción (expresados en una estructura de activos con
distintos vencimientos y niveles de riesgo) con los planes de
financiación (expresados en una estructura de pasivos con distintos
vencimientos y niveles de riesgo) tanto de agentes económicos
individuales (análisis microeconómico de la liquidez y solvencia de un
agente económico) como, sobre todo, a nivel colectivo (análisis
macroeconómico de la liquidez y solvencia de un sistema económico). La
demanda de dinero será una decisión más dentro de todo este edificio de
planificación patrimonial, pero, debido a sus peculiares
características, será una decisión de importancia fundamental que,
además, tendrá implicaciones sobre el asunto que estamos estudiando en
esta lección: el poder adquisitivo del dinero.

De entrada, los teóricos cualitativos tratan de diferenciar
adecuadamente entre dinero y crédito, esto es, entre el bien presente (o
conjunto reducido de bienes presentes) más líquido de un sistema
económico y las deudas que se utilizan como medio de pago y que, en
última instancia (y como ya vimos con Cantillon y Wicksell), sirven para
incrementar la velocidad de circulación del dinero. Charles Rist, en su
excelente Historia de las doctrinas relativas a la moneda y al crédito
(1938) es bastante explícito en este punto: “Los billetes de banco
convertibles son instrumentos de crédito. Sólo son emitidos como
adelantos. No se los incorpora a la masa monetaria, sino que regresan al
banco que los ha emitido cuando esos adelantos son amortizados”. Y esos
instrumentos de crédito tienen como propósito: “No incrementar la
cantidad de dinero [sino] simplemente dar una circulación más rápida al
dinero existente”.

La diferencia nos permite no colocar en pie de igualdad el dinero y
el crédito regular, entendiendo adecuadamente cuál es la influencia del
crédito regular sobre el dinero: no incrementa la oferta de dinero, sino
que acelera su velocidad de circulación hasta que el crédito sea
finalmente amortizado. Gracias a ello podemos, además, diferenciar dos
análisis que generalmente se entremezclan –por sus indudables
interrelaciones– pero que conceptualmente deberían separarse: el
análisis de la demanda de dinero (del atesoramiento de dinero) y el
análisis de la sostenibilidad del crédito regular utilizado como moneda.

La primera cuestión a resolver es por qué los agentes deciden
atesorar dinero durante un determinado período de tiempo. Mises, en La Acción Humana
(1949), afirma que la demanda de dinero depende de su utilidad para los
agentes económicos: “Lo que decide la amplitud de los saldos de caja
son los juicios de valor de los individuos. Los agentes económicos
siempre enjuician cuál es la magnitud adecuada de sus saldos de caja”.

Pero, ¿de qué depende la utilidad del dinero atesorado? En su libro The Value of Money (1917),
Benjamin Anderson explica que “las funciones de ‘medio de cambio’ y de
‘habilitador de opciones’ son las principales fuentes que añaden valor
al dinero”. Conviene aclarar que la función del ‘habilitador de
opciones’ sería la que nosotros hemos denominado “depósito de valor
líquido”, esto es, la que permite al agente económico modificar en
cualquier momento sus planes de acción al disponer de un bien líquido
que le permite acceder con inmediatez a aquellas mercancías o servicios
que necesita. De manera análoga, Jacques Rueff, en El orden social
(1945), divide en dos partes el origen de la utilidad del dinero
atesorado: los fondos necesarios para llevar a cabo las compras ya
programadas por los individuos (función similar a la de “medio de
cambio” de la que habla Anderson) y los fondos deseados por encima de
los necesarios con miras a protegerse frente a la incertidumbre(que
coincidirían con la función de “habilitador de opciones” de Anderson).
Por ponerlo en boca de Rueff, esos fondos deseados por encima de los
necesarios se darán cuando un individuo entrevea  “la eventualidad de
circunstancias perturbadoras, tales como la guerra, huelgas, malas
cosechas y, de manera general, todos los acontecimientos susceptibles de
retrasar los ingresos, de apresurar o de aumentar los gastos”, es
decir, el individuo “tratará de asegurarse contra el peligro aumentando
el volumen de sus fondos atesorados”.

Más recientemente, Hans-Hermann Hoppe, en su artículo ’The yield of money held’ reconsidered (2009),
desarrolla esta demanda de saldos de caja como vía para combatir la
incertidumbre futura: “Dado que el dinero puede emplearse para la
satisfacción instantánea de un amplio rango de necesidades, proporciona a
su propietario la mejor protección posible contra la incertidumbre. Al
atesorar dinero, su propietario obtiene la satisfacción de ser capaz de
sobreponerse de inmediato al mayor rango posible de contingencias
futuras inesperadas. La inversión en saldos de caja es una inversión
contra la aversión a la incertidumbre”.

En resumen, la demanda de dinero tiene dos finalidades y dos fuentes:
medio de cambio y depósito de valor, esto es, las funciones ya
estudiadas del dinero. Para cumplir ambas funciones, el dinero deberá
ser atesorado durante plazos más o menos prolongados de tiempo: por
ejemplo, si cobramos hoy un salario y queremos gastarlo mañana en
videojuegos, atesoraremos el dinero hoy y lo desatesoraremos mañana; el
dinero actuará como medio de cambio y no como depósito de valor para
hacer frente a contingencias imprevistas. Asimismo, si cobramos hoy un
salario y queremos mantener nuestras opciones de gasto abiertas en el
futuro, lo atesoraremos indefinidamente hasta que encontremos algo
provechoso a que destinarlo (actuará como depósito de valor o como
“habilitador de opciones”). En todo caso, el atesoramiento de dinero nos
será útil (nos acercará a la consecución de nuestros fines) debido a la
posibilidad de emplearlo como medio de cambio y como depósito líquido
de valor; la demanda de dinero aumentará siempre que, por cualquier
motivo, los agentes necesiten acumular más saldos de caja para efectuar
las transacciones que ya tienen programadas (función del dinero como
medio de cambio) o para protegerse frente a la incertidumbre futura
(función del dinero como depósito de valor), y, al aumentar la demanda,
desatarán una tendencia a elevar su valor y reducir los precios del
resto de bienes (lo contrario sucederá cuando la utilidad percibida por
atesorar dinero se reduzca  y se proceda a desatesorar).

Pero, como ya hemos visto, el dinero no es el único activo que puede
utilizarse como medio de cambio. Los agentes pueden emplear medios de
pago basado en el crédito comercial (letras de cambio, pagarés…) o en el
crédito bancario (billetes y cuentas corrientes) en sustitución (o
complemento) del dinero: es lo que, siguiendo a Carlos Bondone, hemos
llamado moneda-crédito regular. En todos estos casos, los agentes
económicos pagan las mercancías que adquieren no con dinero, sino con un
derecho de cobro contra la venta futura de mercancías, de modo que la
necesidad de atesorar dinero con miras a utilizarlo como medio de cambio
se reducirá (las transacciones pueden efectuarse en moneda-crédito),
con lo que su demanda (y su valor), en relación con la producción de
bienes y servicios, también minorará.

Por eso, puede afirmarse que la confianza en los medios de pago
basados en el crédito tenderá a incrementar la velocidad de circulación
del dinero (tanto porque las unidades atesoradas de dinero se reducirán
en relación con el resto del patrimonio de los agentes económicos cuanto
porque se producirá un uso más extendido del crédito como medio de
pago) y la desconfianza a reducirla (tanto porque aumentará el
atesoramiento de dinero en relación con el resto del patrimonio de los
agentes económicos cuanto porque la desconfianza en los medios de pago
basados en el crédito limitará enormemente su uso). Conviene rescatar
aquí la brillante cita de Richard Cantillon que ya tuvimos ocasión de
analizar en la lección 3: “Semejantes trueques por evaluación pueden
ahorrar mucho dinero contante en la circulación, o al menos acelerar su
movimiento, haciéndolo innecesario en varias manos por donde
necesariamente debería pasar si no existiera esta confianza y éste
genero de trueques por evaluación. Así se justifica la afirmación de que
la confianza en el comercio hace menos escaso el dinero. Los orfebres y
banqueros públicos, cuyos billetes circulan corrientemente en los pagos
como dinero contante y sonante, contribuyen también a aumentar la
velocidad de la circulación, la cual sufriría un retraso si hiciera
falta dinero efectivo en todos los pagos en que la gente se contenta con
billetes”. Más recientemente, ha sido Harry Scherman en The promises men live by (1938)
quien más énfasis ha puesto en la dependencia que el promesas de pago
guarda de la confianza y de la habilidad para amortizarlas: “Nuestro
sistema universal de cambio diferido depende en última instancia de dos
pilares: primero, la honestidad de los emisores; segundo, de la
estimación acertada de los recursos con que contarán los deudores cuando
deban hacer frente a sus promesas”.

Si bien la moneda-crédito regular puede sustituir al dinero en sus
funciones como medio de cambio, no sucede lo mismo, sin embargo, con la
función del dinero de depósito de valor. Tal como explica Antal Fekete
en su artículo The Bills of the Goldsmith (2002),
existen ciertas manifestaciones de la función de depósito de valor en
las que el dinero es simplemente irremplazable: en concreto, el crédito
–tanto el que se utiliza como moneda como el que no– debe poder saldarse
en dinero para asegurar la soberanía del consumidor y del inversor.
Afirma Fekete: “Para salvaguardar la integridad y la solvencia del
sistema de pagos, las monedas de oro deben usarse para [pagar las letras
de cambio a vencimiento]. La moneda de oro es el último guardián de la
soberanía del consumidor al forzar la retirada de la letra de cambio al
vencimiento (…). [Asimismo, lo que he llamado el tenedor de bonos
marginal] será el primero en vender sus bonos [a cambio de dinero] cuando el tipo de interés caiga a un nivel que considere
inaceptablemente bajo (…). Si el tenedor marginal de bonos aceptara
billetes de banco en lugar de oro por su bono, entonces estaría huyendo
del fuego para caer en las brasas; para lograr que prevalezca su
preferencia temporal y protestar contra los absurdamente bajos tipos de
interés debe de insistir en cobrar la venta de bonos en oro”.

Lo que Antal Fekete viene a expresar es que las deudas, tanto
aquellas que se utilizan como medio de pago cuanto aquellas que sólo
proporcionan financiación a largo plazo para la industria, deben ser
capaces de liquidarse en todo momento en dinero. Si las deudas se
saldaran en otras deudas (en pasivos bancarios, por ejemplo), no habría
garantía alguna de que la soberanía del consumidor y del inversor
prevalecen en el sistema económico. Por ejemplo, supongamos que un
inversor deja de confiar en la solvencia de una empresa y, por ello,
decide vender los bonos que había previamente adquirido. Si el inversor
no exige cobrarse la venta de los bonos en dinero, sino que acepta como
pago billetes de un banco privado, podría suceder perfectamente que ese
banco adquiriera los bonos que ha vendido mediante la “impresión” de
nuevos billetes que serán recibidos como pago por el inversor: en tal
situación, el inversor seguiría siendo titular del bono a través del
banco (en concreto, si el inversor atesorara billetes de banco, le
estaría concediendo un crédito al banco, que éste podría utilizar para
comprar el bono que el propio inversor ha vendido). En otras palabras,
si no hay opción de pagar las deudas en dinero –sino que las deudas sólo
se saldan con otras deudas– no hay manera de garantizar el pago y la
liquidación de la deuda: una deuda pagada con otra deuda puede
perfectamente ocultar un simple aplazamiento del pago, socavando con
ello la soberanía del consumidor y del inversor. En cierto modo, Ludwig
von Mises, en su Teoría del dinero y el crédito
(1912) también alcanzó una conclusión similar que, desgraciadamente, no
llegó a desarrollar: “Si bien es cierto que los billetes emitidos como
préstamo vuelven automáticamente al banco al vencer su plazo, ello sin
embargo nada nos dice acerca de la cuestión de si el banco es capaz de
mantenerlos en circulación mediante una reiterada prolongación de los
préstamos”.

Con todo, podría darse el caso de que un sistema económico no contara
con moneda-dinero, sino que la base de su sistema de pagos fuera la
moneda-crédito irregular, esto es, la moneda fiduciaria. En tal caso,
podemos extraer dos conclusiones: la primera, enlazando con el párrafo
anterior, es que la regulación del resto de crédito regular (el
utilizado como medio de pago y el que no) se hará de manera muy
deficiente: en tanto en cuanto el banco central puede monetizar activos
creando más unidades de moneda fiduciaria que en principio atesorarán
aquellos agentes que quieran reafirmar su liquidez (al igual que habrían
atesorado el oro), el único límite a esta potencial extensión de
crédito por parte del banco central vendrá de que los tenedores de
moneda fiduciaria comiencen a desconfiar del mismo y a desatesorarlo con
pérdidas (inflación); sólo en ese caso, tal vez el banco central tenga
incentivos a frenar su imprudente política de monetizaciones de activos
que bloquean la liquidación de los proyectos empresariales que
consumidores e inversores desean liquidar.

La segunda conclusión es que la demanda (atesoramiento) de moneda
fiduciaria (de la moneda-crédito irregular) puede convertirse en muy
caprichosa e inestable. Como ya explicamos en la lección 6,
el crédito irregular da derecho a una cantidad incierta de bienes de
calidad también incierta. La nota predominante del crédito irregular,
por consiguiente, es la incertidumbre sobre cómo será pagado;
incertidumbre que, a su vez, depende de la calidad de los bienes de
consumo y de los equipos productivos de la economía donde esa moneda
fiduciaria es aceptada. De hecho, históricamente, las hiperinflaciones
–el repudio de la moneda fiduciaria por parte del mercado– han tenido
tres causas: o la perspectiva de que la oferta de moneda fiduciaria
seguiría aumentando de manera exponencial para financiar los gastos del
Gobierno, o el no reconocimiento por parte de un nuevo Gobierno de la
moneda fiduciaria que previamente había sido emitido, o el
desmoronamiento de la producción del país. Las tres causas, pues, nos
remiten a un mismo motivo: la perspectiva de no poder emplear la moneda
fiduciaria para adquirir en el futuro nada de valor (esto es, a la
perspectiva de un desplome de su poder adquisitivo), lo que lleva a un
desatesoramiento masivo de carácter preventivo entre los agentes
económicos (a un hundimiento de su demanda).

Sin llegar a la necesidad de una hiperinflación, es evidente, no
obstante, que la fluctuante expectativa del poder adquisitivo futuro de
la moneda fiduciaria (especialmente cuando está vinculado a economías
diminutas cuya producción es más susceptible de colapsar que en las más
diversificadas áreas económicas muy extensas) hace que el propio valor
de la moneda-crédito irregular sea susceptible de fluctuar enormemente
en el presente, lo que no sucede de manera tan intensa ni con la
moneda-crédito regular (cuyo emisor sea solvente y líquido) ni con la
moneda-dinero. Como expuso Charles Rist en su libro ya citado:

Existe una gran diferencia entre un derecho sobre un
volumen dado de riqueza y determinado de antemano y un derecho sobre
‘riqueza’ en abstracto y sin especificar cuánta. La cantidad de bienes
que el papel moneda inconvertible puede adquirir varía con las
fluctuaciones de mercado y, más importante, con la cantidad del mismo
que se emita, sin que sus tenedores presentes sean capaces de ejercer
control alguno sobre esa cantidad (…). La característica esencial del
papel moneda inconvertible es la incertidumbre sobre su valor futuro; lo
que da lugar a fluctuaciones en su valor presente, pues la demanda
presente de ese dinero aumentará o se reducirá en función de la
expectativa sobre si su valor futuro aumentará o se reducirá.

Recordemos que para la tradición cuantitativa la moneda-dinero, la
moneda-crédito regular y la moneda-crédito irregular son todas ellas
formas de “dinero” cuya demanda es igualmente estable mientras su oferta
se halla sometida a buenas reglas. Dejando de lado el aspecto esencial
de que la tradición cuantitativa entiende por “buenas reglas” la
limitación cuantitativa de su oferta (sin atender, como en breve
estudiaremos, a la calidad y sostenibilidad del crédito
creado), parece claro que la estabilidad de la demanda –la liquidez del
dinero, en última instancia– dependerá de muchos más factores que su
cantidad: ni la demanda de todas las monedas-dinero será igual de
estable (no es tan bueno el ganado como el oro al actuar como dinero),
ni, tal como expone Rist, la demanda de la moneda-dinero o de
moneda-crédito regular serán igual de estables que la de la
moneda-crédito irregular.

Ciertamente, podría objetársele a Rist que el poder adquisitivo
futuro, y por tanto la demanda presente, de la moneda-dinero y de la
moneda-crédito regular podrían ser tan o más fluctuantes que la de la
moneda-crédito irregular. Sin embargo, ya hemos expuesto previamente con
el artículo de Milton Friedman Commodity-Reserve Currency por
qué el valor de la moneda-dinero tenderá a autorregularse y
estabilizarse a largo plazo sin necesitar y sin permitir la manipulación
política. Nos quedaría, con todo, demostrar que la moneda-crédito
regular también puede autorregularse estabilizando su valor, lo cual,
además, nos remite al segundo tema de análisis que se veía propiciado
por el deslindamiento de los conceptos de dinero y de crédito dentro de
la ecuación cualitativa: el análisis de la sostenibilidad del crédito
regular utilizado como moneda.

Jacques Rueff y Antal Fekete: la autorregulación de la moneda-crédito regular

Ya hemos comentado que el uso del crédito regular como medio de pago
incrementa la velocidad de circulación del dinero. Este incremento de la
velocidad de circulación del dinero permite, a su vez, que no toda
producción adicional de bienes y servicios se traduzca en un aumento del
poder adquisitivo del dinero que, a su vez, incentive la producción de
unidades adicionales de moneda-dinero (por ejemplo, incrementando la
extracción minera de oro). Dado que parte de las compras de bienes
presentes pueden efectuarse abonando su precio en promesas de pago de
dinero como son los pagarés o los billetes de banco (moneda-crédito
regular) y dado que estas promesas aumentan la velocidad de circulación
del dinero, podrá intercambiarse una mayor cantidad de bienes presentes
sin necesidad de que los agentes cuenten con una mayor cantidad de
saldos de caja (lo que, en última instancia, es sólo una manifestación
de la Ley de Say que ya estudiamos en la lección 3).

La cuestión a resolver a este respecto es triple: una, ¿cuál es el
proceso exacto por el que se genera ese crédito que posteriormente se
utilizará como medio de pago?; dos, ¿cuál es la influencia de esa
emisión de promesas de pago sobre el valor del dinero?; y tres, ¿cuáles
son las repercusiones sobre el resto del sistema económico de la
sobreemisión de moneda-crédito regular que lleve a la iliquidez de sus
emisores?

Las dos primeras cuestiones ya la respondimos parcialmente cuando
estudiamos la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith, pero conviene
retomar su estudio más refinado y preciso de la mano de Jacques Rueff y
de Antal Fekete, ambos economistas que se insertan en la tradición
cualitativa del dinero. La tercera pregunta, que nos remiten a la teoría
de los ciclos económicos, la responderemos en la siguiente lección.

En su ya citada obra El orden social (1945), Jacques Rueff
explica con sumo detalle lo que él denomina “regulación monetaria”: “Si
se quieren evitar las variaciones del nivel general de los precios no
queda otra solución que [cuando los agentes económicos quieran más
moneda y menos riqueza] transformar en moneda riquezas no monetarias
indeseadas y [cuando los agentes económicos quiera menos moneda y más
riqueza] en riquezas no monetarias la moneda indeseada (…) La primera
transformación puede realizarse vistiendo de moneda las riquezas no
monetarias susceptibles de ser monetizadas y, la segunda, desvistiendo
aquellas riquezas que anteriormente han sido monetizadas (…) El objeto
de todos los sistemas monetarios no es más que asegurar, por diversos
procedimientos de eficacia distinta, la adaptación constante de los
saldos de caja efectivos a los saldos de caja deseados y reducir con
ello las variaciones del nivel general de precios al mínimo. Ejercen así
una función esencial: la regulación monetaria”.

Lo que viene a decir Rueff, pues, es que el sistema creditico puede acuñar
de manera flexible nueva moneda –crear nuevos medios de pago– vistiendo
como moneda bienes distintos del dinero y, a su vez, también puede desacuñar
moneda –convertir medios de pago en bienes demandados por los usuarios–
desvistiendo como moneda bienes previamente vestidos. Por tanto, si
aumenta el atesoramiento de dinero (cuyo efecto debería ser aumentar el
valor del dinero y reducir el precio del resto de bienes), el nivel de
precios se puede estabilizar convirtiendo en medios de pago (en moneda)
otros bienes distintos del dinero; si se reduce el atesoramiento (cuyo
efecto debería ser reducir el valor del dinero y aumentar el precio del
resto de bienes), el nivel de precios puede estabilizarse convirtiendo
en bienes y servicios aquella porción de la moneda que ya no sea
necesaria. Ahora bien, este proceso de monetización y desmonetización de
activos es asimétrico: mientras que todo bien –presente o futuro– puede
transformarse en moneda, no toda moneda puede transformarse en bienes
presentes. Si la monetización se produjo originalmente contra bienes
futuros, cuando se deba proceder a su desmonetización no encontraremos
ningún bien presente “debajo del vestido”; dicho de otra manera, aunque
es factible combatir la deflación monetizando todo tipo de activos, no
hay manera de combatir la inflación desatada por una mala y previa
monetización de activos. Como dice Rueff:

Una riqueza indeseada (…) puede siempre ser convertida en
moneda, mientras que, por el contrario, una moneda indeseada sólo
liberará al quitarle su vestido el cuerpo que oculta. Si este cuerpo no
tiene más que un valor ilusorio, falsa riqueza o falso crédito, ninguna
magia monetaria podrá obtener de la moneda lo que ésta no contenga (…).[Si se permite el descuento de falsos créditos], las autoridades que
ejercen la regulación monetaria podrán evitar la reducción del índice
general de precios, pero no su elevación.

Antal Fekete ha definido estos falsos créditos como aquellos que no sean autoliquidables. Tal como expone en su artículo The Seventh Pillar of Sound Money and Credit: The principle of liquidity
(2005): “Podemos considerar el papel comercial como líquido si la
mercancía recogida en la transacción subyacente es también líquida. En
tal caso, diremos que el papel comercial es autoliquidable, porque la
mercancía subyacente se habrá vendido a cambio de oro cuando el oro deba
emplearse para liquidar el papel comercial. Por el contrario, un
préstamo para financiar la construcción de un edificio ni es líquido ni
autoliquidable, ya que puede tomar décadas hasta que los ladrillos y la
argamasa inmovilizados en el edificio amorticen los costes de
construcción”. Los bienes líquidos que constituyen la base de deudas
autoliquidables son, para Fekete, lo que, según vimos, Adam Smith
denominaba el capital circulante social. Por ejemplo, en Interest and Discount
(2007) lo describe como: “La masa de bienes terminados más urgentemente
demanda por los consumidores y la masa de bienes semiterminados que se
transformará rápidamente en los primeros. El capital circulante social
debe moverse con suficiente velocidad por los distintos estadios de la
producción y de la distribución como para haberse vendido al consumidor
final a cambio de oro en menos de 91 días”.

Lo que Fekete trata de decir es que no debería convertirse en moneda
ningún bien que no pueda enajenarse en cualquier momento sin
prácticamente pérdida de valor, pues en tal caso el sistema económico
verá mermada su liquidez: en caso de que los agentes económicos deseen,
como indica Rueff, deshacerse de parte de sus medios de pago y
transformarlos en bienes presentes, no habrá manera de lograrlo, pues
esos medios de pago sólo proporcionarán a muy largo plazo bienes
presentes (que además no tienen por qué coincidir con los deseados en el
momento en el que los agentes económicos deseen reducir sus saldos de
caja). Para Fekete, los bienes monetizables deben ser susceptibles de
ser desmonetizados sin pérdidas de valor justo en el momento en el que
los agentes económicos deseen reducir su atesoramiento: es decir,
aquellos bienes presentes que tengan una demanda muy intensa y que
puedan venderse sin dificultades en cualquier momento. A este respecto,
recordemos que, como vimos en la lección 2, el mayor vicio que cometió
el mercantilista John Law fue el de querer convertir en moneda la
producción futura reflejada en el valor presente de las tierras. En
suma: sólo los créditos regulares autoliquidables, aquellos cuyo repago
no pueda depender del ahorro forzoso de sus tenedores, deberían ser
monetizados. El siguiente gráfico clasifica las distintas formas de
crédito y nos indica cuál puede aspirar a convertirse en base de la
moneda-crédito regular:

Sentado qué bienes deberían poder convertirse en moneda, ¿cuál es el
proceso exacto de la monetización y de la desmonetización de los
derechos de cobro de créditos autoliquidables? En este punto podemos
retomar a Rueff. Según el economista francés, los agentes sólo pueden
satisfacer su deseo de incrementar su atesoramiento de dos maneras: o
aumentando sus ventas al contado o reduciendo sus compras al contado. Lo
primero se traducirá en una reducción del nivel general de precios y lo
segundo en un aumento de la oferta de créditos comerciales
autoliquidables (de compras con cargo a promesas de pago basadas en la
venta de bienes presentes y líquidos), lo que reducirá el precio de
mercado de estos créditos comerciales y, por tanto, elevará su tipo de
interés (tradicionalmente, este tipo de interés de créditos comerciales
autoliquidables ha sido conocido como tipo de descuento). Si esta
elevación del tipo de descuento de los créditos comerciales supera el
tipo de interés al que están dispuestos a monetizar los bancos ese
crédito comercial autoliquidable, entonces los agentes les “venderán”
sus pagarés y sus letras al banco a cambio de los pasivos a la vista
(billetes y depósitos) de ese banco. Así pues: “todo aumento de los
saldos de caja deseados provocará una reducción de precios mientras el
tipo de descuento de mercado sea inferior al tipo de descuento [de la
banca], pero la baja llegará a su fin en el momento en el que el primero
de estos tipos choque contra el segundo. A partir de este momento, todo
suplemento de saldos de caja que siga siendo deseado por los agentes
será proporcionado mediante la monetización de las riquezas que
permanezcan indeseadas”.

Cuando, por el contrario, los agentes deseen reducir su
atesoramiento, deberán proceder a reducir sus ventas al contado o a
aumentar sus compras al contado. Lo primero generará una tendencia a
elevar el nivel general de precios y lo segundo reducirá la oferta de
créditos comerciales autoliquidables, lo que desatará una tendencia a
aumentar el precio de estos títulos y, por tanto, a reducir su tipo de
descuento. Durante un tiempo, sin embargo, el alza de precios y la
reducción del tipo de descuento no se verificarán, pues los bienes que
fueron previamente monetizados se venderán o a cambio de dinero o a
cambio de los pasivos bancarios emitidos con cargo a la monetización
pasada: en ambos casos, el comerciante, al ser deudor del crédito
comercial descontado por el banco, procederá a saldar esta deuda con la
entrega de oro o de pasivos bancarios, minorando la oferta de
moneda-crédito regular en paralelo al aumento de la oferta de
moneda-dinero (es decir, el desatesoramiento de dinero se compensará con
la desaparición de parte de la moneda-crédito regular: la velocidad de
circulación de dinero se estabilizará). Sólo si el desatesoramiento
fuera más allá del nivel de atesoramiento y monetización de crédito
comercial previo, asistiríamos a un incremento de precios (en realidad,
tendríamos un aumento neto de la velocidad de circulación del dinero, es
decir, una reducción neta de la demanda). Como indica Rueff: “La
reabsorción de los fondos indeseados se realiza, pues, por un doble
proceso: mientras su importe es inferior al de los vencimientos de
descuentos anteriores, sin variación del nivel general de precios o del
tipo de interés, por simple sustitución de efectos anteriormente
vencidos; en el momento en el que lo sobrepase, por elevación del nivel
general de precios”.

Éste vendría a ser el proceso de regulación monetaria en aquellos
sistemas donde los bancos se limitan a descontar créditos regulares
autoliquidables. En la siguiente lección estudiaremos más de cerca las
consecuencias de la monetización de créditos que no son autoliquidables,
pues, aunque la más inmediata de ellas (y la única que Rueff supo ver)
sea la inflación, existen otras todavía más importantes y menos
evidentes.

Recapitulación

A lo largo de esta lección hemos expuesto por qué, siguiendo a
Cannan, la demanda de dinero debe caracterizarse como atesoramiento de
dinero y por qué, siguiendo a Wicksell, cabe conceptualizar el mayor uso
de moneda-crédito regular como un incremento de la velocidad de
circulación del dinero. A su vez, y siguiendo a la tradición cualitativa
del dinero, también hemos expuesto cómo la oferta de moneda (tanto
moneda-dinero como moneda-crédito regular) es capaz de autorregularse y
de estabilizar los precios, algo que el establecimiento de un patrón
monetario basado en la moneda-crédito irregular tendrá muy difícil
conseguir tanto por la inherente inestabilidad de su demanda cuanto por
la imposibilidad de regular adecuadamente la provisión de crédito
regular. Así pues, bajo este prisma, el valor del dinero dependerá, como
en el caso de cualquier otro bien, de su oferta (determinada por el
stock acumulado de dinero y por su producción periódica) y de su demanda
(determinada por la utilidad del dinero como medio de cambio y depósito
líquido de valor y por la provisión de moneda-crédito regular que
permita complementar la función de medio de cambio y, por tanto, reducir
o evitar que aumente el atesoramiento necesario para ello). Un aumento
de la oferta de dinero o una disminución de su demanda reducirán su
valor (aunque de manera muy limitada, debido a su gran liquidez) y una
reducción de la oferta o un aumento de su demanda lo incrementarán
(aunque, de nuevo, de manera muy limitada).

Esta resumida explicación debería servirnos, en última instancia,
para comprender por qué la llamada tradición cuantitativa del dinero es
incapaz de explicar correctamente el valor del dinero, al ligar
obsesivamente los cambios en el nivel de precios a los cambios en una
oferta de dinero demasiado ampliamente definida.

Recordemos que la tradición cuantitativa incluye dentro del término
de “oferta de dinero” categorías económicas tan distintas entre sí como
la moneda-dinero, la moneda-crédito regular y la moneda-crédito
irregular, como si todos ellos fueran activos equiparables en su
nacimiento, crecimiento, reproducción y muerte. Tras estudiar la
tradición cualitativa, hemos comprobado que la moneda-crédito regular no
integra la oferta de moneda-dinero, sino que aumenta su velocidad de
circulación y que la oferta de moneda-crédito irregular impide regular
adecuadamente la provisión de crédito regular.

Pero si la crítica de la tradición cualitativa a la tradición
cuantitativa se limitara a una redefinición de los conceptos de oferta
monetaria y velocidad de circulación del dinero (crítica que en sí misma
ya resultaría de enorme valor expositivo), uno podría aspirar a
armonizar ambas tradiciones apenas modificando algunas definiciones.
Sucede, sin embargo, que ambas tradiciones son en el fondo
irreconciliables. Tal como hemos visto, existen dos formar de
aproximarnos a la tradición cuantitativa: la tradicional de Fisher y la
moderna de Friedman. A su vez, también vimos que las hipótesis
necesarias para validar la aproximación de Friedman eran más laxas que
la de Fisher (cuya teoría no sería más que un caso particular de la de
Friedman); por tanto, si somos capaces de probar que la perspectiva de
Friedman es necesariamente errónea, también estaremos demostrando que
Fisher se equivocaba.

Recuperemos para ello las dos hipótesis fundamentales sobre las que,
para Friedman, se construye la teoría cuantitativa moderna: a) la
demanda de dinero es estable; b) los factores que afectan a la oferta de
dinero no afectan a la demanda de dinero. Si definimos dinero no cómo
lo describe Friedman (básicamente, moneda-dinero, moneda-crédito
irregular y ciertas formas de moneda-crédito regular) sino cómo sería
propio hacerlo (moneda-dinero o, con muchos matices, como moneda-crédito
irregular), entonces no cabe concluir que su demanda sea estable: no
sólo porque la demanda de crédito-irregular sea potencialmente muy
inestable, sino sobre todo porque las variaciones del crédito regular
(especialmente cuando se lleven a descuento créditos que no sean
autoliquidables) serán muy frecuentes a lo largo del ciclo económico y
provocarán cambios bruscos e imprevisibles en la velocidad de
circulación. En el siguiente gráfico podemos observar la velocidad de
circulación para EEUU durante el último ciclo económico (definida como
la relación entre el PIB estadounidense y la base monetaria, esto es,
los billetes de dólares y los depósitos a la vista de la Fed). Puede
observarse que la estabilidad no es precisamente la nota predominante
durante esta década:

Velocidad de circulación en EEUU a partir de M0

Si, en cambio, definimos dinero tal como lo define Friedman, veremos
que su velocidad de circulación es ciertamente mucho más estable:

Velocidad de circulación en EEUU a partir de M2

Pero en tal caso no podremos dar por buena la segunda hipótesis de
Friedman: que los factores que determinan la oferta de dinero no
determinan la demanda.  Tal como hemos visto en el anterior epígrafe, el
aumento de la demanda de dinero (de los saldos de caja deseados) dará
lugar a un aumento de otras formas de “dinero” (en su definición
cuantitativista) mediante una mayor monetización de moneda
crédito-regular. De hecho, el propio Friedman reconoce en su ya
referenciado artículo que su segunda hipótesis se ve contestada por los
defensores de la teoría clásica de la Doctrina de las Letras Reales, que
nosotros hemos defendido como válida en las lecciones anteriores (y
cuya versión modernizada podemos encontrar en la exposición precedente
de Rueff y Fekete): “La versión clásica criticando está hipótesis de la
teoría cuantativa del dinero podemos encontrarla en la denominada
Doctrina de las Letras Reales: la idea de que los cambios en la demanda
de dinero dan lugar a cambios en la oferta de dinero y que la oferta de
dinero no puede cambiar a menos que lo haga la demanda (o, al menos, que
no puede hacerlo bajo ciertos marcos institucionales)”.

Ya sea por un motivo o por otro, la teoría cuantitativa del dinero en
su versión moderna debe ser rechazada y, por tanto, también debe serlo
la teoría cuantitativa en su versión tradicional expuesta por Fisher
(para una crítica más detallada de los presupuestos de la teoría
cuantitativa tradicional, asumiendo que los medios de pago basados en el
crédito integran la oferta monetaria, puede leerse mi artículo La refutación de la teoría cuantitativa):
las fluctuaciones súbitas en el valor del dinero no procederán tan sólo
de su oferta y, por tanto, no será suficiente ni tampoco será necesario
imponer rígidos límites cuantitativos a la oferta de dinero y
de crédito para lograr estabilizar su valor. No será suficiente porque
la demanda de dinero y de crédito puede desestabilizarse aunque la
cantidad de moneda se haya congelado (por ejemplo, si se sustituye
crédito solvente por crédito insolvente como base del sistema monetario y
los agentes lo anticipan correctamente) y tampoco será necesario, pues
la oferta de dinero puede cambiar a la vez que lo hace la oferta de
bienes presentes (como expone la Doctrina de las Letras Reales). Como
explica Melchior Palyi en su artículo Liquidity (1936):

Los controles sobre la oferta de dinero no son
suficientes para controlar los precios o las fluctuaciones de la renta,
dado que los cambios en la velocidad del dinero quedan fuera del ámbito
de control. La política basada en los principios de la liquidez, en
cambio, tiene la ventaja de que permite un control indirecto sobre la
velocidad del dinero (…) Además, liquidez significa control cualitativo
del crédito restringiendo la actividad especulativa del boom que tiende a
aumentar la velocidad del dinero; también significa contrarrestar las
tendencias hacia el atesoramiento propias de la depresión, gracias a la
provisión de un volumen de crédito comercial estable y a la evitación de
las liquidaciones forzosas y de los pánicos entre los bancos.

En definitiva, sólo la tradición cualitativa, al analizar
correctamente la influencia de la oferta y de la demanda de las
distintas formas de dinero y de crédito, puede proporcionar una adecuada
explicación del valor del dinero. Acaso convenga aclarar, para
finalizar, que las tradiciones cuantitativista y cualitativista no se
insertan claramente en ninguna escuela económica: aunque podamos
equiparar la Escuela de Chicago con la tradición cuantitativista, muchos
otros autores de otras escuelas también se suman a ella; asimismo, si
bien ciertos autores de la Escuela Austriaca se insertan con claridad
dentro de la tradición cualitativa, otros (como Rothbard), formarán
parte de la tradición cuantitativa. Es más, en cierto modo, muchos
autores keynesianos, en tanto en cuanto enfatizan la volátil demanda de
dinero en sus análisis, podrían considerarse cercanos a la tradición
cualitativa, aun cuando se confundan al extraer sus implicaciones
lógicas.

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