Una forma de resolver el rompecabezas de la valuación bursátil

¿Se encuentra el mercado bursátil sobrevalorado o infravalorado? Responder a esta pregunta parece algo irremediablemente complicado. Los estrategas del mercado de valores que se ganan la vida respondiendo a este interrogante elaboran respuestas aproximadas simplificándolo. Para muchos de ellos, el mercado de valores es el Índice Standard & Poor»s 500 (S&P 500), y el valor del S&P 500 es calculado mediante la fórmula de crecimiento de Gordon.

En Wall Street, los múltiplos son el nombre del juego. La fórmula de crecimiento de Gordon multiplica los beneficios por acción previstos para todas las empresas del S&P 500 durante los próximos doce meses por un factor. El factor, o múltiplo, es 1 / (r – g), donde r es la tasa esperada de rentabilidad de las acciones y g es la tasa esperada de crecimiento de los dividendos. Podemos descomponer aún más a r en la tasa de interés libre de riesgo (r0) más la prima de riesgo de las acciones (rM). Un estratega suele utilizar el rendimiento del Tesoro a diez años como r0 y aplica el ajuste de crecimiento a la prima de riesgo de la acción, de modo que r – g se descompone en r0 + (rM – g). Así, por ejemplo, si el rendimiento del Tesoro a diez años es del 3% y la prima de riesgo de la acción ajustada al crecimiento es del 2%, entonces r – g = 5% y el múltiplo es 1 / 0,05 = 20. Teniendo en cuenta ese múltiplo, unos dividendos futuros de 200 dólares por acción implicarían un nivel de 4.000 para el S&P 500.

Utilizando las previsiones de consenso para los dividendos del S&P 500, el nivel actual del S&P 500 implica un múltiplo de entre 18 y 19, lo que sitúa la r – g en el rango del 5,3-5,5%. El rendimiento del Tesoro a diez años está rondando el 3,5%, lo que implica una prima de riesgo ajustada de la acción del 1,8-2%, muy por debajo de la media del 3-3,5% observada en los años anteriores al Covid. Todo el mundo concuerda en que estos son los datos básicos.

Sin embargo, nadie se pone de acuerdo sobre las consecuencias. Por un lado, se puede argumentar que el mercado bursátil está equivocado y que el S&P 500 está sobrevalorado. Si la prima de riesgo de las acciones estuviera en línea con la historia, el múltiplo correcto sería 1 / 0,07 = 14,3, lo que implica que el mercado está sobrevalorado en un 20%. Los partidarios de la sobrevaloración dicen que hay que vender las acciones y colocar los ingresos en bonos o efectivo.

Por otro lado, se puede argumentar que el mercado de bonos está equivocado. En este caso, «equivocado» significa que el rendimiento del Tesoro a diez años es temporalmente elevado. Las tasas de interés son altas en la actualidad, pero la Reserva Federal pronto domará a la inflación y las tasas a corto plazo descenderán. Como resultado, el 3% no es una mala suposición de dónde se establecerá el rendimiento del Tesoro a diez años a medio plazo, y la prima de riesgo implícita del 2,3%-2,5% no resulta horripilante. Los partidarios de esta postura recomiendan aferrarse a las acciones y adquirir bonos a largo plazo para aprovechar la caída de las tasas.

Desgranemos un poco más la visión del mercado de bonos. Una forma fácil de pensar en el rendimiento del Tesoro a diez años es imaginar la renovación de los bonos a corto plazo durante diez años y añadir una pequeña «prima temporal». El rendimiento de los bonos a corto plazo sigue la tasa de interés oficial de la Reserva Federal y puede descomponerse en una tasa de interés real y una tasa de inflación. Si tiene en mente sendas para las tasas reales y la inflación, el rendimiento correspondiente del Tesoro a diez años es básicamente una media ponderada de su suma.

El sendero de la Fed para la inflación es sencillo: Llegar rápidamente al objetivo de inflación del 2% y mantenerse en él. Si damos por sentado que la inflación subyacente caerá de su nivel actual de alrededor del 5% al 2% en los próximos dos años, podemos esperar que las tasas de interés nominales a corto plazo desciendan unos tres puntos porcentuales en el mismo plazo.

La parte más difícil es la trayectoria de la Fed para la tasa de interés real, que se basa en una misteriosa e inobservable cantidad r* (llamada «r-asterisco») o la tasa de interés real que equilibra exactamente la inversión y la producción potencial, un concepto desarrollado por el gran economista sueco Knut Wicksell. Cuando la economía crece demasiado rápido o la inflación se acelera, la tasa real está probablemente por debajo de r*. Cuando la economía se contrae o la inflación cae repentinamente, la tasa real está probablemente por encima de r*.

Si la Reserva Federal establece las tasas reales a corto plazo en r*, no está ni en modo de aflojar ni de endurecimiento. Si las fija por debajo de r*, está siendo acomodaticia; si las fija por encima, está endureciendo.

El camino por recorrer para el mercado bursátil y el mercado de bonos depende en gran medida de dónde se encuentren las tasas de interés reales en relación con r*. A finales de 2020, la Reserva Federal estimaba que r* se situaba justo por debajo del 0,5% para los Estados Unidos y otras economías avanzadas, pero desde entonces no ha vuelto a publicar una estimación. El rendimiento «correcto» del Tesoro a diez años es la media decenal de r* para los próximos diez años, más un 2%, sea lo que fuere.

Si la tasa de interés real actual es igual a r*, entonces la senda de las tasas de interés nominales a corto plazo seguirá el camino de reducción de la inflación, cayendo aproximadamente tres puntos porcentuales durante los próximos dos años.

Si las tasas de interés reales siguen estando por debajo de r*, serán necesarios incrementos adicionales de las tasas nominales, compensando parcialmente el impulso a la baja derivado del descenso de la inflación. El aumento de las tasas deprime el múltiplo de dividendos del mercado, lo que sugiere que el mercado bursátil está sobrevalorado y que la tasa del Tesoro a diez años se encamina a superar el 3,5%. Bajo este escenario, muchos inversores reducirán sus tenencias de acciones y aumentarán su asignación a efectivo, bonos del Tesoro a corto plazo u otra deuda a corto plazo.

Sin embargo, si las tasas de interés reales se sitúan por encima de r*, la Reserva Federal puede llegar a pivotar y reducir la tasa de interés oficial. La tasa del Tesoro a diez años podría bajar al 3% o menos, lo que significaría que el mercado bursátil se encuentra justamente valorado, o posiblemente infravalorado.

Tras el fiasco del Silicon Valley Bank y la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC por su sigla en inglés), los mercados están anticipando una pausa en nuevos aumentos de las tasas, pero también reduciendo las expectativas de un futuro pivote hacia tasas más bajas. Estas expectativas sugieren que r* se sitúa aproximadamente un 2% por debajo del rendimiento actual a diez años, o un 1,5%, bastante por encima de su nivel medio desde la Gran Crisis Financiera hasta el Covid.

De cualquier manera, ninguna de estas perspectivas macroeconómicas es especialmente favorable para las acciones en estos momentos. ¿Qué haría falta para que el mercado bursátil sea abiertamente alcista? Una observación importante a este respecto es la enorme diferencia en la valuación entre las seis mayores acciones del S&P 500 -todas las empresas tecnológicas- y el resto del índice. Si se quita a estas grandes empresas del S&P 500, el múltiplo de dividendos del resto del índice es de sólo 15,5, lo que implica que r – g = 6,5%. Esto encaja bastante con el rendimiento actual del Tesoro a diez años (3,5%) y a la prima de riesgo histórica de las acciones ajustada al crecimiento (3-3,5%). Para algunos sectores de la industria, las valoraciones son incluso más baratas. También podría haber sorpresas positivas en los dividendos en relación al consenso de Wall Street. Siempre que puedan capear los vaivenes de la búsqueda de r*a lo largo del camino, los agentes activos podrían tener un día de gloria.

Traducido por Gabriel Gasave