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La fuga del capital
30/11/2006
Pierre Lemieux

La caza de brujas de la Ley Sarbanes-Oxley en los EE.UU. ha obligado a marcharse al exterior a las Ofertas Públicas Iniciales. Canadá no debería cometer el mismo error


Con la opresiva reglamentación y aplicación de las normas de la Securities and Exchange Comission de los EE.UU. (Comisión de Títulos y Obligaciones Bursátiles o SEC según su sigla en inglés), y con la Ley Sarbanes-Oxley de 2002, la cereza sobre la torta reglamentaria, un economista esperaría que los mercados de capitales estadounidenses pierdan parte de su lustre en favor de mercados menos restringidos. Un nuevo estudio acaba de documentar que esto ya está de hecho aconteciendo. Las implicancias para Canadá van en contra de la opinión generalizada en los círculos políticos y burocráticos.

Producido por el Comité para la Reglamentación de los Mercados de Capitales para ser dado a conocer en la fecha, el estudio se intitula, “Is the U.S. Capital Market Losing its Competitive Edge?” (¿Está el mercado de capitales estadounidense perdiendo su ventaja competitiva?). El autor, Luigi Zingales, un economista de la escuela de negocios de la University of Chicago, calcula que la participación de los EE.UU. en las IPO (sigla en inglés para las Ofertas Públicas Iniciales, es decir las ofertas iniciales de compra en mercados distintos a los del país de origen de quienes las emiten) ha descendido a nivel global dramáticamente desde finales de los años 90.

Nuestro gráfico (véase el artículo en inglés) muestra que la participación de las IPO globales de los países altamente desarrollados (la vieja Europa, Canadá, Japón, Australia y Nueva Zelanda) capturada por las bolsas de valores estadounidenses ha caído desde un tercio en 2000 a menos del 10% hoy día en números actuales, y desde el 50% en 1999 a menos del 5% en valor. Los números no son muy distintos—en verdad, ligeramente más favorables para los mercados de capitales de los EE.UU.—si agregamos al cuadro a los países en desarrollo. Ni tampoco son muy diferentes las conclusiones si excluimos a la fuerte alza de la tecnología de fines de la década del 90.

El Dr. Zingales utiliza otro estudio reciente realizado por Craig Doidge y otros para evaluar la prima que pagan los inversionistas por las compañías extranjeras inscriptas en los Estados Unidos, como opuestas a las compañías cotizadas solamente en sus mercados de origen. Esta prima, calculada como la diferencia entre las ratios del valor del mercado y el valor contable para dos tipos de empresas, pasó de 51 puntos porcentuales en los cinco años anteriores a 2002 a 31 puntos porcentuales desde entonces—una caída de 20 puntos porcentuales. Para las compañías canadienses registradas en los Estados Unidos, la caída de la prima es de 21 puntos porcentuales. En general, la prima cayó más bruscamente para las compañías situadas en los países desarrollados, descartando la hipótesis de que las reglamentaciones estadounidenses solo dejan afuera a los emisores más pobres.

El Dr. Zingales atribuye la declinación relativa de los mercados de capitales estadounidenses en parte a la “excesiva reglamentación y al riesgo de un litigio judicial demasiado gravoso” en el periodo posterior a la sanción de la Ley Sarbanes-Oxley.

El Comité para la Reglamentación de los Mercados de Capitales es una organización independiente compuesta de dos docenas de ejecutivos de alto nivel, financistas y académicos, con el apoyo del Secretario del Tesoro Henry Paulson. Fue creado a comienzos de septiembre con dos objetivos: producir un estudio para “evaluar el grado en el que los mercados públicos de los EE.UU. están perdiendo terreno a favor de los mercados extranjeros y privados y qué impacto tiene eso sobre la industria financiera y la economía en general”; y formular las consiguientes recomendaciones al gobierno. El estudio prometido es el escrito por el Dr. Zingales. Un “informe provisional” también adeudado para hoy, recomendará probablemente morigerar las reglamentaciones estadounidenses.

Recientemente, muchos otros observadores han expresado preocupación acerca de la declinación relativa de los mercados de capitales estadounidenses, incluido el ex presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan y el jefe ejecutivo de la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE). En años recientes, incluso algunas empresas estadounidenses han elegido registrarse en Londres antes que en los Estados Unidos. Y la conexión con la sobre reglamentación es clara: En Londres, muchos temen que la participación del Nasdaq en la Bolsa de Valores de Londres pudiese introducir a las perjudiciales reglamentaciones de los EE.UU. por la puerta trasera.

Actualmente, el problema puede ser mucho más profundo que la Ley Sarbanes-Oxley. A pesar de que el estudio de Zingales no trata esta cuestión, un buen argumento puede hacerse sobre que las reglamentaciones anteriores a la Ley Sarbanes-Oxley estaban desalentando a la prima que de otro modo hubiese estado ligada al rico y liquido mercado de capitales de los EE.UU.. Después de todo, la Ley Sarbanes-Oxley, que es en parte aplicada por la SEC, es tan solo una en una larga cadena de pesadas reglamentaciones impuesta en los Estados Unidos desde 1934, como consecuencia del New Deal de Roosevelt. De todos modos, el estudio del Comité para la Reglamentación de los Mercados de Capitales muestra lo que es bastante obvio para un economista: que puede haber demasiada reglamentación de los títulos valores. Y la hay.

Cuando el Comité para la Reglamentación de los Mercados de Capitales fue creado en septiembre, Hal Scott, un profesor de leyes en Harvard y director del comité, afirmó: “Estamos atestiguando un momento crucial en la historia económica—el desplazamiento de los mercados de capitales estadounidenses al exterior, y el crecimiento de los mercados privados a expensas de los públicos”. Tal como ocurre a menudo con la intervención gubernamental, el crecimiento de la reglamentación de los títulos valores ha ido a la par con una tergiversación del lenguaje. Lo que se quiere decir al hablar de mercados “públicos” es mercados privados (es decir, mercados donde se reúnen partes privadas) reglamentados por el Estado—al igual que los restaurantes y bares son actualmente definidos como “lugares públicos” solamente para ser reglamentados por el Estado, y despejados de fumadores.

Las consecuencias del crecimiento de la reglamentación de los títulos valores en los Estados Unidos deberían enviar fuertes señales a Ottawa. El estilo canadiense de aplicar las leyes en materia de títulos valores, como opuesto al estilo estadounidense de la caza de brujas, es un beneficio, no un costo. El senador Jerry Grafstein, quien planea la celebración de audiencias ante su comité bancario, está equivocado al asumir que una aplicación de las leyes partidaria de la cárcel al estilo estadounidense está justificada.

La competencia entre las jurisdicciones es eficiente. Si no hubiese sido por los mercados menos reglamentados del mundo, nunca hubiésemos sabido a ciencia cierta que los inversores consideran que la reglamentación estadounidense es ineficiente. En los mercados de capitales, como en otros mercados, la diversidad sustentada en el mercado es una ventaja, no un costo. Y los mercados de capitales canadienses podrían beneficiarse enormemente de la declinación de sus competidores estadounidenses—es decir, sí el gobierno canadiense no imita los errores de los Estados Unidos.

Esto parecería muy difícil de lograr. El ex gobierno liberal había creado el denominado “Comité de los sabios” el cual recomendó al nuevo gobierno conservador avanzar hacia un solo regulador de los títulos valores en Canadá. En su presupuesto de mayo pasado, el nuevo gobierno conservador anunció su intención de implementar esta propuesta. El cuestionamiento de la reglamentación de los títulos valores al estilo estadounidense debería enviar una fuerte señal al Ministro de Finanzas Jim Flaherty: No trate de crear una SEC canadiense.

Traducido por Gabriel Gasave


Pierre Lemieux es co-director del Economics and Liberty Research Group en la University of Quebec en Outaouais y un Investigador Asociado en The Independent Institute en Oakland, California.




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